LAS ACCIONES

                        LAS ACCIONES

                        I. INTRODUCCIÓN

                             La sociedad por acciones abierta es una institución económica típica del capitalismo, pues por la negociabilidad de los títulos que la representan y la posibilidad de aumentar el capital mediante emisiones cuya suscripción está destinada al público inversor, permite la financiación de la actividad empresaria sin recurrir al mercado bancario.

                             La financiación bursátil presenta para la sociedad -al menos en teoría-numerosas ventajas frente a la bancaria o a las obligaciones negociables, dado que el inversor percibe dividendos por las acciones suscriptas sólo en cuanto existan utilidades a distribuir, a diferencia de las deudas, que conforman un pasivo corriente o no corriente, pero exigible a su fecha de vencimiento, con prescindencia de la situación económica y financiera de la empresa. De esta forma, el accionista, en tanto socio, asume el riesgo empresario. Si las ganancias a distribuir son elevadas, obtendrá un rédito superior a los intereses de una colocación financiera; en contrapartida, correrá el álea propia de la empresa, más la aleatoriedad propia de las fluctuaciones del mercado bursátil.

                             En los países desarrollados el esquema trazado se reproduce con bastante fidelidad. No ocurre lo mismo en Argentina. Tradicionalmente, las sociedades no han recurrido a la emisión de acciones para financiarse, por diversos motivos:

                             1) Siempre han tenido un tratamiento desventajoso respecto de los títulos públicos. El Estado financia su crónico déficit presupuestario mediante la emisión de variados instrumentos de deuda.[1]

                             2) Las tasas de interés activas han sido, por largos períodos, inferiores a la inflación; es decir, negativas en términos reales. En tales condiciones, las empresas encontraron más provechoso recurrir al endeudamiento bancario –ya que sus pasivos tendían a licuarse por el solo transcurso del tiempo, o especulando con una devaluación que finalmente se produjo- que aumentar su capital mediante la oferta pública de sus acciones.

                             Como las sociedades que tienen posibilidad de acceder a la financiación bursátil son las de grandes dimensiones, y estas mismas, por la eventual proximidad o más fácil acceso de sus directivos a los funcionarios de turno y por su solvencia real o aparente, son las que pueden obtener créditos preferenciales de bancos oficiales o privados, la opción sana de la capitalización bursátil ha quedado automáticamente descartada.

                             3) Aún en épocas de tasas de interés elevadas, por estos lares se halla siempre latente la inconfesada esperanza -la mayor parte de las veces, confirmada por los hechos- de que no serán pagadas nunca. La inflación crónica y los saltos hiperinflacionarios, la lentitud de los procesos judiciales, las ventajas que la ley y la praxis judicial dan al deudor concursado (durante décadas se sostuvo que la suspensión de intereses abarcaba también la desvalorización monetaria; y actualmente está interdicta aquélla[2], la imposibilidad para los acreedores de capitalizar judicialmente intereses con igual periodicidad que en lo extrajudicial (arts. 623 del Código Civil y 569 del Código de Comercio); las normas y fallos permisivos hacia los deudores; la pesificación generalizada de las obligaciones en un marco de inflación[3];  todo ello ha coadyuvado a que en general, sea negocio en nuestro país el endeudamiento, puesto que  las sanciones para el incumplidor virtualmente no existen. Siendo así, la financiación bursátil es un deslucido competidor.

                             4) Periódicamente, han sido un factor de desaliento las normas restrictivas de la inversión extranjera, la hostilidad política y social a la misma, y las restricciones cambiarias, en una nación con escaso volumen de ahorro líquido interno.

                             5) La desprotección de las minorías. Sin perjuicio de ampliar este importante tópico en otra parte de esos ensayos, adelantamos que no habrá desarrollo del mercado de capitales sin una legislación y prácticas que defiendan a los accionistas minoritarios[4], algunos de los cuales –como los fondos comunes de inversión- están legalmente obligados a actuar como minorías en el ejercicio de sus derechos políticos, cualquiera sea la proporción del paquete accionario que detenten en la sociedad­[5].

                             Son condiciones para la evolución de un mercado de capitales genuino y vigoroso: una considerable dispersión de la propiedad accionaria; normas estrictas -y que se apliquen- tendientes a evitar la manipulación de las cotizaciones por el grupo de control o sus directivos, y a prevenir o sancionar el falseamiento de los estados contables; que las acciones que cotizan no sean una proporción pequeña del total del capital de las sociedades. En términos generales, mientras más atomizados están los paquetes accionarios, mayor es el interés de los accionistas  en la seriedad de los balances, que éstos arrojen beneficios, y que las utilidades se distribuyan. En cambio, cuando  el paquete de control está en manos de pequeños grupos, se acrecientan las posibilidades de fraudes, de “desviación” de operaciones o ingresos hacia sociedades controladas o vinculadas, o lo falta de distribución de dividendos.

                             En nuestro país no se dan esos prerrequisitos. Los grupos o familias fundadoras o de control retienen la mayoría del capital accionario, que no cotiza en bolsa; no se distribuyen dividendos regularmente; los estados contables son escasamente confiables; las maniobras en las cotizaciones no son enérgicamente sancionadas. La deshonestidad resulta, en los hechos y en la generalidad de los casos,  impune (salvo las excepciones, que por lo honrosas, confirman la regla). Comentando la realidad vernácula, , en un artículo titulado “Confianza, palabra clave”, se decía: “La Argentina comenzó en 1991 un proceso de espectacular crecimiento. Los negocios con acciones no acompañaron la tendencia. ¿Causas? El temor al fraude, fundamentalmente”; “....en los países anglosajones especialmente, el público que dispone de ahorros está siempre dispuesto a colocarlos en parte en nuevas empresas con perspectivas favorables. Para que esto ocurra es necesario que el público tenga la absoluta certeza que las compañías que emiten acciones son administradas honestamente, para lo cual están obligadas a publicar sus balances auditados por firmas serias. Este requisito estuvo lejos de cumplirse en la Argentina” (la negrilla está en el original)[6]. Tras destacar el “bajo nivel de moralidad” de las prácticas aquí vigentes[7], se señala que “pocos se atreven a invertir en acciones de empresas pequeñas y poco conocidas. Los inversores sólo se atreven si compran paquetes que les otorgan el control mayoritario o, al menos, lo suficientemente importante para obtener algunos puestos en el directorio y en la sindicatura...Para mejor ver las limitaciones de nuestra Bolsa, diré que los escasos negocios se concentran en un 71,68 % en apenas cuatro papeles: Telefónica y Telecom, 42,7 % del total; YPF 15,3 %, y Pérez Companc, 7,8 % (negrilla en el texto citado). “Los diez papeles más negociados, incluyendo los cuatro ya mencionados, reúnen el 85,2 % del total. Aquí se incluyen el CEI, Acindar, Siderca, Astra, Siderar y Banco Río. Siguiendo con esa secuencia...los 20 papeles más negociados reúnen el 93,5 % del total, que como hemos visto es bajísimo”.

                            Por todas estas razones, el mercado accionario ha sido y sigue siendo reducido en Argentina. En un documento elaborado en diciembre de 1994 por JP Morgan Securities Inc[8].  -la situación ha empeorado- se evidencia que la capitalización del mercado en nuestro país es extremadamente baja como porcentaje del PBI. En un cuadro anexo a dicho artículo, se muestra la relación con el Producto Bruto Interno del valor global de las acciones negociadas: Argentina aparece con apenas un 16 %; proporción muy inferior al 40 % de Brasil, 61 % de México, 71 % de Japón, 82 % de Estados Unidos, 107 % de Chile. Señala JP Morgan que, además, se destaca la subrepresentación o la ausencia en los negocios de sectores como la construcción y la minería: "La capitalización del mercado bursátil es aún baja según los parámetros internacionales, ya que oscila entre U$S 40.000 millones y U$S 50.000 millones -en el auge- alrededor del 16 % del producto bruto interno, lejos de otros emergentes".

                             En notable contraposición a la pequeñez del mercado, puntualizaba el informe de JP Morgan la exagerada negociación de esos valores. Argentina exhibía un 266 % de valores negociados como porcentaje de la capitalización del mercado, contra 32 % de Brasil, 33 % de México, 32 % de Japón, 67 % de Estados Unidos,  y apenas 9 % de Chile. Ambos factores -mercado reducido y altamente negociado- conducen a marcadas fluctuaciones[9].

                             La situación empeoró. Según el periódico “Gazeta Mercantil Latinoamericana” correspondiente a la semana del 11 al 17 de junio de 2000 (páginas 9 y 10), bajo los títulos “Las bolsas latinas están perdiendo adeptos”,[10] y “La venta de títulos cae 50 % en Argentina”, se destaca que “las bolsas de Buenos Aires y Venezuela tienen las menores capitalizaciones ante sus PBI entre los mercados más importantes de la región, con apenas el 14 %. Frente a ellas, Chile tiene el 104%, Brasil 46 % y México 22%. Hace diez años en Buenos Aires cotizaban 181 empresas, en 1999, 134 y hoy, 124, de las que sólo 47 registran cotizaciones efectivas. Para tener una idea de la magnitud actual de la bolsa local basta señalar que en los  mercados bursátiles de las ex comunistas Polonia y Hungría, creados hace menos de diez años, cotiza un mayor número de compañías. Para colmo, en los últimos cinco años en Argentina la compra de bonos públicos creció 80 %, en tanto la de acciones cayó 50 %. Para Alfredo Ferrarini de Cohen Sociedad de Bolsa, “la bolsa no ha sido una opción interesante pues fue mejor negocio prestarle al  Estado a tasas altísimas”....Ferrarini identifica otra causa del poco atractivo de la bolsa porteña. Según él, “la Comisión Nacional de Valores y demás instituciones responsables del mercado bursátil no se han preocupado por cuidar al pequeño accionista...y los pequeños accionistas son los que pueden ayudar a mantener un mercado estable...Ese fenómeno se ha visto profundizado desde 1999 con el retiro de la petrolera YPF después de pasar a manos de Repsol. ...con la salida de YPF de la bolsa la capitalización de mercado cayó de 46 mil millones de dólares a 38 mil millones de dólares...(a lo que se agrega) “...el canje de acciones de Telefónica y de los bancos Río y Galicia, que se suman al que hizo hace algunas semanas el holding Pérez Companc”.

                             En la actualidad, y después de una década -2003 a 2013- que se publicita como de crecimiento a tasas chinas, las cifras son aún más bajas. Según el sitiohttp://www.iamc.sba.com.ar/Imgs/Dyn/ArchivosLenguajes/7723-2012-6-8T16-21-0.pdf del Instituto Argentino del Mercado de Capitales -que presumiblemente, no quiere contribuir al desánimo, pues erosionaría su fuente de subsistencia- “al 31/05/2012, la capitalización bursátil de las empresas domésticas sumaba $140.450 millones, mientras que la medición en dólares totalizaba U$S 31.385 millones. Medida en pesos, la  capitalización de las empresas domésticas subió 1,6% respecto a fin de abril y registró un retroceso del 42,8% por debajo del guarismo de mayo de 2011.”

                             A la vez, se venía de un retroceso. En otro archivo del referido sitio[11]  se expresa que “al 29 de diciembre de 2011, la capitalización bursátil total sumó $1,61 billones (U$S 375.182 millones). Esto implicó una caída anual del 15,2% respecto de fin de 2010 (-21,4% medido en dólares). La capitalización de las empresas domésticas sumó $187.567 millones (U$S 43.671 millones), lo que implicó una reducción del 26,1% respecto de fin de 2010 (-31,5% medido en dólares). Cabe mencionar que la capitalización bursátil de las empresas domésticas  alcanzó su máximo en dólares en enero de 2011, con un total de U$S 66.246 millones. De este modo, el valor a diciembre implicó una caída del 34,1% desde dicho máximo. “

“En términos del PIB del 3T-11 (último disponible), la capitalización bursátil de las empresas domésticas al 29-12-11 fue de 10,1%, en comparación con el 16,1% al 30 de diciembre de 2010 (considerando el PIB del 4T-10).”

                        Siempre de acuerdo al mismo documento –que procura ser optimista- las acciones y CEDEAR apenas representaron el 6,5% del total negociado en el año 2011.

                        II. NUESTRO DERECHO Y NUESTRA REALIDAD

                             La LSC regula de manera unitaria -salvo contadas disposiciones- a las sociedades abiertas y las cerradas, caracterizando a la sociedad anónima en pocas palabras: el capital se representa por acciones y los socios limitan su responsabilidad a la integración de las acciones suscriptas (art. 163).

                             Habida cuenta que la limitación de la responsabilidad -mejor dicho, su ausencia (artículo 39 del Código Civil)- es propia, también, de las sociedades de responsabilidad limitada y de los socios comanditarios, en las sociedades en comandita, cabe preguntarse qué son las acciones, y cuáles son sus notas diferenciales.

                             Según SERGIO LE PERA[12] -cuyos conceptos seguimos casi literalmente en esta parte- la sociedad cerrada por acciones es el traslado al derecho inglés, y de allí a otros derechos de la familia del Common Law, de la sociedad de responsabilidad limitada alemana. La legislación alemana de fines de siglo (1892 y 1898) pasó a otros derechos continentales y a otros derechos de Latinoamérica, incluyendo el derecho argentino, a través de la versión francesa de la ley alemana. El propósito de esa legislación fue crear una suerte de sociedad anónima más simple, menos revestida de formalidades y requisitos, y de la obligación de publicar sus estados contables, cuando no tiene vocación de realizar oferta pública de sus títulos. Por razones coyunturales se le dio una regulación independiente, cuyas ideas principales son el mantenimiento de la división del capital en  unidades y limitación de la responsabilidad al capital suscripto.

                             En Inglaterra, a fines del siglo pasado, no existía un ordenamiento específico para sociedades por acciones sino una Companies Act. En 1908 se resuelve incorporar un régimen para las sociedades cerradas, bajo el nombre de "private companies"[13], de donde pasó a otras legislaciones, a veces con denominaciones diferentes ("closed corporations" en los Estados de la Unión queadoptaron siguieron ese molde).

                             Continúa el autor citado, demostrando que no hay disimilitudes de "esencia" -en la ley alemana las sociedades de responsabilidad limitada pueden emitir instrumentos representativos de la participación social- sino una regulación legislativa distinta; y en nuestro derecho, excesiva e injustificadamente disímil, para una sola realidad sustancial.

                             La crítica de LE PERA es acertada. Pero, ya que nuestra legislación asigna un tratamiento separado a las sociedades anónimas y a las sociedades de responsabilidad limitada, forzoso es abordar las primeras.

                        III. CONCEPTO DE ACCIÓN

                             Económicamente, se la ha caracterizado como el documento que consigna qué parte del patrimonio del aportante del capital deja de ser de su propiedad para pasar a ser propiedad de la sociedad, a cambio de participar en las utilidades o en el saldo de liquidación[14]. 

                             La insuficiencia de ese enfoque, como todos los que se limitan a su faz contable o económica, es que no señala la diferencia específica de las acciones, con las cuotas sociales en la sociedad de responsabilidad limitada; y en general, con los documentos justificativos del aporte a cualquier tipo de sociedad. En todos los casos, confieren el derecho a su titular de participar en las utilidades y en el remanente de liquidación, así como los derechos parapolíticos  de asistencia a reuniones sociales y de votar (salvo las acciones que carecen de ese derecho para las decisiones sobre materias ajenas al artículo 244, cuarto párrafo de la LSC).).

                             Antes de la sanción de la ley 22.903, que normativizó las acciones escriturales (art. 208), eran distinguibles las acciones de las cuotas sociales por la materialidad de las primeras. De allí, que frecuentemente se las encuadrara dentro de los títulos de crédito, con sus notas de literalidad, necesidad, autonomía, y libre transmisibilidad. [15] 

                             Pero, dejando de lado que la acción no instrumenta un derecho creditorio, sino un derecho aleatorio a la participación en las utilidades y al remanente de liquidación, la posibilidad de que las acciones no se representen en títulos -acciones escriturales- y que estatutariamente se restrinja -aunque sin prohibirla totalmente- su negociación (art. 214), atenúa en gran medida sus distingos sustanciales -no de régimen normativo- con las cuotas sociales de las sociedades de responsabilidad limitada, y priva de sentido a la caracterización como títulos de crédito. 

                             Si, para salvar el obstáculo, acudimos a la noción de "título valor" esbozada en el art. 226 de la L.S., tampoco habremos avanzado mucho en el campo cognoscitivo del objeto a definir, pues la aplicación de las normas al respecto se efectúa "en cuanto no son modificadas por esta ley", y tanto la ley, como los estatutos en la medida que aquélla lo autorice, pueden apartarse sustancialmente de las normas y principios que gobiernan los títulos valores. Las acciones nominativas o escriturales con cláusulas restrictivas de la transferencia que emitan una sociedad de componentes, un "country club", un club deportivo o una sociedad cerrada de profesionales que utilicen el tipo de la anónima, difícilmente podrán ser consideradas títulos valores.

                             .[16] 

                             De todos modos, en tren de expresar un concepto aproximativo que, sin aspirar a la precisión frecuentemente vacua de una definición por género próximo y diferencia específica, compararemos las características de las acciones con las que se asignan comúnmente a los títulos valores (necesidad, literalidad, autonomía):

                             a) ¿Necesidad?

                             Los títulos son necesarios, cuando obligatoriamente deben presentarse y exhibirse para ejercer los derechos emanados de ellos. De esta nota distintiva participan en alguna medida las acciones al portador –interdictas por la ley 24.587 de nominatividad de los títulos valores emitidos en serie- pues en tales hipótesis, para concurrir a las asambleas, los accionistas deben depositar en la sociedad sus acciones o un certificado de depósito librado al efecto por un banco, caja de valores u otra institución autorizada, para su registro en el libro de asistencia a las asambleas (art. 238). 

                             No ocurre lo mismo con las acciones nominativas --nuevamente obligatorias a partir de la ley 24.587- y con las escriturales -también nominativas- cuando su registro es llevado por la misma sociedad. En estos últimos supuestos, no se requiere la presentación de ningún instrumento para concurrir a la asamblea, bastando con la comunicación a la firma, para que ésta los anote en el Libro de Registro de Asistencia a Asambleas (art. 238).

                             Y aun cuando las acciones se emitan al portador –prescindiendo de su veda por la ley 24.587- resulta de un excesivo rigor otorgar a la posesión de los títulos accionarios un carácter constitutivo, castigando a quien, muchas veces, no es responsable de carecer de los títulos accionarios, debido a que –como señala NISSEN- “dicha carencia no obedece exclusivamente al robo o extravío de los mismos, sino a otras circunstancias, de muy frecuente comprobación en la práctica, como la retención por la sociedad de esos títulos o el hecho de no haber sido nunca emitidos, como sucede habitualmente en las sociedades anónimas cerradas o de familia.”[17]

                             b) ¿Literalidad?

                             Las acciones no son títulos literales. Los derechos y obligaciones del accionista no dependen de lo expresado en aquéllas, sino de la ley, los estatutos y las asambleas.  

                             Así, el accionista lo es con prescindencia de la efectiva emisión de las acciones; y aun emitidas, sus derechos no están subordinados a las enunciaciones del título, sino en la medida que lo enunciado coincida con lo estipulado en los estatutos y en las asambleas celebradas de conformidad con aquéllos[18]. 

                             c) ¿Abstracción?

                             Si bien no hace a la esencia de los títulos valores el carácter abstracto, sií es frecuente la asociación de aquéllos con esa naturaleza. En lo que a la acción concierne, la acción no es un título abstracto, sino causal. Su causa es el contrato o estatutos de la sociedad, que acotan los derechos y marcan las obligaciones del accionista; consecuentemente, sus relaciones jurídicas con la sociedad jamás pueden emanciparse de los negocios jurídicos basales que dieron nacimiento a la acción. 

                             La buena fe del adquirente de las acciones no basta para asignarle derechos frente al ente[19].

                             d) ¿Título autónomo?

                             Se llama autonomía a la característica de los títulos de crédito, de que toda adquisición reviste la calidad de originaria, no derivada; en consecuencia, no está sometida a la regla "nemo plus iuris ad alium transferre potest, quam ipse haberet” consagrada en el art. 3270 del Código Civil.

                             Si se reconociera condición de título autónomo a la acción, quien la adquiriese dentro del plazo de prescripción fijado por el art. 251 de la L.S., podría impugnar las asambleas con prescindencia de la eventual conformidad del enajenante con la resolución asamblearia, ya que pues la plenitud de su derecho no derivaría de los derechos del enajenante. Sin embargo, el régimen legal es distinto, pues los ausentes deben acreditar la calidad de accionistas a la fecha de la resolución impugnada.

                             e) La acción es un título en principio circulatorio

                             Con la salvedad de que estatutariamente se pueden imponer severas restricciones a la negociabilidad de las acciones, siempre que no importen su prohibición total (art. 214), la acción es -en principio- un título circulatorio. Si cotiza en bolsa, su cotización y transacción está gobernada por el régimen de oferta pública de títulos valores, en el cual el vendedor ignora la identidad del comprador, y viceversa[20].

                             Hemos dicho "en principio", atendiendo a la faz normológica del derecho (arts. 214 y 226). Bien distinto es el enfoque desde el punto de vista sociológico, concentrándonos -hic et nunc- en lo que ocurre en nuestro país. La inmensa mayoría de las sociedades son cerradas; en ocasiones, con restricciones estatutarias a la negociabilidad, y aunque éstas no existan, el mercado para las acciones -salvo la transferencia de "paquetes de control", en los que la intención de las partes no es sustancialmente enajenar acciones, sino derechos sobre una hacienda empresaria[21]- es virtualmente nulo. Tan limitada puede estar la cesión de acciones, que se ha utilizado o puede utilizarse a la sociedad anónima para instrumentar -en forma superpuesta con otras figuras jurídicas- clubes de campo, tiempo compartido, cementerios privados, las llamadas "sociedades de componentes", e inclusive "joint ventures"[22]. En todos estos casos, la transferibilidad de las acciones está restringida, siendo probable que se pacten prestaciones accesorias las cuales, al ser conexas a las primeras, la ley obliga a su nominatividad y a la conformidad del directorio para la cesión (art. 50, L.S.C.).

                             Sin embargo, por limitada que pueda estar la transferencia de acciones, su enajenación no comporta reforma del contrato social, ni debe inscribirse en el Registro Público de Comercio, a diferencia de la sociedad de responsabilidad limitada (art. 152).

                        IV. ACCIÓN Y TÍTULO

                             Hemos empleado con frecuencia la palabra "título", al referirnos a las acciones. A la vez, los "títulos" pueden representar una o más acciones (art. 208, primer párrafo, 211, inc. 3º y 212).

                             A fin de evitar los equívocos propios de la polisemia de los términos en el derecho y en el lenguaje común, cabe aclarar que la expresión "título" significa, según su ubicación contextual:

                             1) Causa fuente del derecho; en la materia que nos ocupa, causa fuente del haz de derechos patrimoniales y políticos derivados de la condición de accionista. En ese sentido, no es incompatible que la acción escritural -en especial, si cotiza en bolsa- pueda estar subsidiariamente gobernada por las normas de los títulos valores (art. 226), no obstante que no se represente en títulos (art. 208, 7º párrafo); y que sea un "título" que da derecho a la participación societaria.

                             2) El instrumento representativo de una o más acciones (art. 208, primer párrafo). 

                        V. CARACTERÍSTICAS DE LAS ACCIONES

                             Las notas distintivas de las acciones son: igualdad de valor, igualdad de de derechos dentro de cada clase, indivisibilidad y libre transferibilidad. A continuación analizamos cada una de ellas.

                             1. Igualdad de valor. Moneda argentina

                             Deben ser  siempre de igual valor, expresado en moneda argentina (art. 207).

                             La ley se refiere al valor nominal inserto en el título, que sirve para mensurar la participación de los accionistas en el capital, también expuesto en valores nominales, históricos o estatutarios.

                             Desde un punto de vista económico, el precio de acciones de idéntico valor nominal puede variar, dependiendo de múltiples factores:

                             a) si están o no liberadas y si la integración es parcial, qué porcentaje se desembolsó;

                             b) si otorgan votos para formar la voluntad social,  o si constituyen una minoría;

                             c) aun dentro de los minoritarios, si la participación es suficiente o no para designar directores por voto acumulativo (artículo 263); o si está prevista la elección por clases (art. 262).

                             d) en un orden decreciente, si reúne o no las tenencias mínimas exigidas para solicitar a la autoridad de control la fiscalización de la sociedad (art. 301, inc. 1)[23]; la convocatoria de la asamblea (art. 236)[24] o para requerir informes y formular denuncias ante el síndico (art. 294, incisos 6 y 11)[25];

                             e) del patrimonio neto de la sociedad, a los fines del ejercicio del derecho de receso, y del balance que al efecto se adopte: un balance especial (arts. 77, inc. 2, 78, 83,inc. 1), b), 85, 88, II) o de ejercicio (art. 63);

                             f) si se emiten o no con prima (art. 202, 2º párrafo);

                             g) si existen dividendos pendientes de cobro, o ya fueron percibidos;

                             h) de la rentabilidad esperada de la sociedad, y de su política de distribución de dividendos;                        

                             i) de la oferta y de la demanda, tratándose de títulos que cotizan en bolsa. A su vez, estas variables siempre estarán influidas por los factores indicados anteriormente.

                             Cuadra remarcar que las acciones en las sociedades anónimas cerradas carecen de mercado, salvo que representen el paquete de control, en cuyo caso en realidad lo que se vende no son dichos títulos, sino la posibilidad –jurídica y sobre todo fáctica- de gobernar la sociedad. Existen situaciones en que las acciones minoritarias pasan a ser “estratégicas”, cuando su adquisición convierte a quien resulte el emptor –con una significativa, pero no mayoritaria participación- en controlante. En esos raros eventos, las minorías pueden negociar a valores razonables sus participaciones.

                             Compartiendo lo expresado por NISSEN[26], el "valor nominal" sólo supone una manera práctica de medir la participación del accionista en la sociedad, pero de modo alguno sirve para fijar el valor económico de la participación del accionista ni puede ser utilizado como valor para la emisión de nuevas acciones, pues de lo contrario podría caerse en la sanción establecida por el art. 202, LSC, que considera nula la emisión de acciones bajo la par.[27] 

                             A partir de la sanción de la ley 23.928, que modificó los artículos 617 y 619 del código Civil, las obligaciones en moneda extranjera son consideradas "como de dar sumas de dinero.” De sancionarse el proyecto de Código Civil Unificado (artículo 764), serán reputadas de dar cantidades de cosas, pero el deudor podrá “liberarse dando el equivalente en moneda de curso legal, de conformidad con la cotización oficial" (artículo 765 esbozado).

                             Sin embargo, nada obstaría, cuando cambie la tendencia compulsivamente pesificadora que hoy impera –pretendiendo un “amor a palos” a un signo monetario nacional que se deprecia a una tasa superior al 20% anual; es decir, que multiplica los precios por 6,19 en diez años o lo que es igual, reduce en ese lapso su valor al 16,15% de su valor original-[28] que se reforme la ley de sociedades comerciales, posibilitando la emisión de acciones y -correlativamente- la representación del capital en otra moneda que la nacional. Autorizadas como están las obligaciones negociables en moneda extranjera (art. 4, segundo párrafo, ley 23.576, modif. por ley 23.962), y pudiendo éstas ser convertibles en acciones (art. 5, ley 23.576), están dados los pasos para que una reforma legislativa elimine la obligatoriedad de expresar el capital y por ende el valor de las acciones en moneda argentina[29].

                             Las acciones sin valor nominal

                             Hace cuatro décadas, la Exposición de Motivos descartó la implantación de las acciones sin valor nominal, “porque exigiría la transformación radical de los métodos, prácticas y mentalidad argentinos en la materia, para lograr un resultado que, por lo menos, es muy dudoso que pueda alcanzarse”.[30]

                             Seguir aferrado al valor nominal de un dinero que se deprecia aceleradamente es una ficción que a veces obliga y a veces autoriza a nuevas ficciones:

                             * Capitalizar la cuenta ajuste integral del capital social, pese a que si la propia ley dispone que los estados contables deben expresarse en moneda constante, dicho ajuste participa de la misma naturaleza que el capital suscripto[31].

                             * Emitir nuevas acciones cuando se capitaliza dicha cuenta y –por otro lado- disponer que no sea aplicable lo reglado por el art. 216 de la ley 19.550 (art. 42 de las Normas de la Comisión Nacional de Valores).[32]

                             * Aumentos de capital insignificantes con relación al incremento de patrimonio que representan, sin prima de emisión, y privando a los socios de sus derechos sobre el patrimonio social.

                             Muchos mayores son los trastornos que han derivado a los accionistas –sobre todo minoritarios- del concepto arcaico de capital suscrito que los que surgirían de autorizar la emisión de acciones sin valor nominal, representativas de una proporción del patrimonio social (no par share values).[33]

                             2. Igualdad de derechos dentro de cada clase

                             Nada obsta a que el capital se represente en clases que confieran distintos derechos. Pero dentro de cada clase, deben otorgar prerrogativas jurídicas idénticas.

                             Cuando la ley habla de "clases", se refiere a las categorías de acciones que, dentro de la especie, acuerdan iguales derechos políticos y patrimoniales, los que a su vez son diferentes en cada una de las especies (arts. 207, segundo párrafo[34]; 211, inciso 3[35]; 213, inciso 1[36], 216[37], 217[38], etcétera). La expresión "clases" –equivalente a “categorías”- está contenida en otras disposiciones de la ley (art. 166, inc. 1, 186, segundo párrafo, 194, segundo párrafo, 250, 262).

                             El concepto de “clase” o “categoría” de acciones tiene relevancia, toda vez que:

                             * Cuando una decisión asamblearia pueda afectar los derechos de los integrantes de una clase, debe ser aprobada o ratificada por una asamblea especial conformada por los accionistas tenedores de acciones de aquélla, regida por las normas de la asamblea ordinaria (art. 250).

                             * El estatuto puede prever que todas o algunas de las clases designen directores, síndicos o miembros del consejo de vigilancia (arts. 262, 280 y 288).

                             Las acciones pueden ser de voto simple o plural (art. 216) -ambas "ordinarias" por contraposición a las "preferidas" (art. 194, primer párrafo)[39]; y gozar de preferencias patrimoniales (art. 217) o carecer de ellas.

                             Otra clasificación que coexiste con la anterior es la de acciones rescatables -normal, pero no necesariamente preferidas[40]- o no rescatables[41]; en este último caso, cuando el rescate no está preestablecido en las condiciones de emisión, sin perjuicio del derecho que siempre asiste a la sociedad de así disponerlo (arts. 220 y 235, L.S.C.).

                             3. Indivisibilidad

                             Las acciones son indivisibles (art. 209). Esta solución se justifica porque la acción constituye el "átomo" de los títulos representativos del capital social (art. 163); la mínima unidad susceptible de ejercicio exclusivo del derecho de propiedad, y cuyos derechos patrimoniales y políticos no admiten fragmentación. De aceptarse lo contrario (que una acción sea separable en fracciones, que a la vez constituyan acciones individualmente consideradas):

                             * no podrían las acciones ser siempre de igual valor (art. 207), ya que las que se dividieren tendrían un valor inferior;

                             * una misma acción, dividida, podría dar lugar a votos en sentido opuesto en las asambleas.

                             La indivisibilidad de la acción no es óbice para la divisibilidad de los títulos, en el supuesto frecuente (en los hechos, la regla) de que representen varias acciones (art. 208, primer párrafo). Estos son siempre divisibles, salvo que representen una sola acción, y susceptibles de negociación por separado (art. 208, párrafos cuarto y sexto).

                             En forma congruente con el principio enunciado en el párrafo anterior, si hay copropiedad se aplican las reglas del condominio (art. 209, segundo párrafo).

                             Uno de los principios del condominio -acorde con el disfavor con que contempló Vélez Sarsfield las situaciones de propiedad indivisa- es la facultad de cada condómino de pedir en cualquier tiempo la división de la cosa común, cuando no se encuentre sometido a una indivisión forzosa (art. 2692 del Código Civil)[42].

                             La facultad de la sociedad de exigir la unificación de la representación para ejercer los derechos y cumplir las obligaciones no es sino una consecuencia de la indivisibilidad de la acción, pero sólo subsiste mientras subsista el condominio. Dividido éste, la sociedad está obligada a reconocer la titularidad de los derechos políticos y patrimoniales a cada uno de los nuevos titulares, sin poder imponer la unificación de la representación, más allá del tiempo que dure la copropiedad.

                             En la hipótesis de que los títulos representen una cantidad de acciones que sea exactamente divisible por el número de condóminos -esto es, que el cociente arroje un número entero- nada obsta a la división de aquéllos, puesto que el principio de indivisibilidad se refiere a las acciones, no a los títulos.

                             Y si el resultado de la división fuere un número no entero, puede hacerse cesar el condominio sobre la parte divisible, subsistiendo aquél únicamente por las fracciones residuales, o compensándose en dinero a quien reciba una proporción ligeramente menor, si éste lo acepta.

                             4. Libre transferibilidad

                             La transmisión de las acciones es libre (art. 214).

                             Dentro del esquema ideal trazado por el legislador, la anónima es la típica sociedad de capitales, en la cual en principio es indiferente la persona del accionista, y su transferencia no implica modificación del estatuto. En esto se diferencia de su figura más próxima, la sociedad de responsabilidad limitada, en la cual si bien las cuotas son libremente transmisibles (art. 152), la cesión entraña una modificación del contrato social [43].

                             Se trata de un tipo "en principio concebido para instrumentar  relaciones societarias abiertas"[44]. Ese diseño teórico, empero, no impide que en los hechos muchas sociedades -la mayoría- sean cerradas. Cuando ello es así, estatutariamente se pueden imponer fuertes restricciones a la transferencia. Existen sociedades anónimas en las cuales el componente personal es muy fuerte: asociaciones bajo forma de sociedad (art. 3), clubes de campo, sociedades de profesionales, sociedades de componentes, et caeteris. En todos estos supuestos, pueden pactarse prestaciones accesorias, y requerirse la conformidad del directorio para su transferencia (art. 50); son habituales los contratos accesorios o reglamentos complementarios.

                             La rigidez de las limitaciones a la cesión de acciones tiene el límite de la razonabilidad. Restricciones irracionales -por ejemplo, conformidad de una asamblea unánime- implicarían desvirtuar y tornar inoperante el principio del art. 214 de la L.S.C.

                        VI. ACCIONES ORDINARIAS: VOTO SIMPLE O PLURAL

                             Cada acción ordinaria, sin preferencias patrimoniales, debe tener al menos derecho a un voto (art. 216). Lo habitual, sin embargo, es que los contratos constitutivos y los estatutos prevean que todas las acciones ordinarias inicialmente emitidas tengan cinco votos, (“clase A”, suelen denominarse), sin perjuicio de la posibilidad de emitirse ulteriormente nuevas acciones con derecho a un solo voto (“clase B o C”, según los casos). El propósito es reservar para los accionistas fundadores el control de la voluntad social, cuando terceros suscriban las acciones que se emitan por aumentos de capital[45].

                             No pueden emitirse acciones de voto privilegiado después que la sociedad sea autorizada a hacer oferta pública de sus acciones (art. 216 in fine). En su momento, se justificó la norma entendiendo que la difusión de la propiedad accionaria es incompatible con la retención permanente, por el grupo fundador, del control de la voluntad social.

                             La elevada inflación que soportamos desde hace décadas determinó que  se sancionara un régimen de revalúo contable de los activos (ley 19.742), que permitía a la vez su capitalización parcial.

                             Aun antes de la sanción de la ley 22.903, que agregó la obligación de expresar los estados contables en moneda constante (art. 62 in fine), hemos considerado -conforme era unánime criterio jurisprudencial- que el ajuste por depreciación monetaria no es otra cosa que una parte del capital, expresado en moneda constante[46]. Por esa razón, pensamos que  nada empecía a que las acciones que se emitieran por revalúos contables, mantuvieran el voto plural, pues no se trataba más que de la adecuación del valor nominal -no real- del capital al envilecimiento del signo monetario.

                             Las acciones que se emiten por revalúos contables, aunque la sociedad esté autorizada a la cotización de sus acciones, no son objeto de oferta de suscripción, sino de distribución entre los accionistas en proporción a sus respectivas tenencias (art. 189, LSC). Atento a esa circunstancia, no se daba la ratio iuris de la prohibición contenida en el art. 216 in fine.

                             Aunque a nuestro criterio la ley 19.550, correctamente interpretada, no impedía a las sociedades cotizantes la emisión de acciones de voto plural resultantes del revalúo contable, la ley 21.525 zanjó toda discusión al respecto: está expresamente autorizada.

                             Las acciones ordinarias de voto plural o privilegiadas no pueden tener más de cinco votos (art. 216) -no hemos visto jamás un estatuto en el que se prevean acciones privilegiadas con menos de cinco votos por acción- lo que se traduce en que basta la tenencia del 16,66 % del capital más un voto, para prevalecer en las asambleas, aunque asista la totalidad del capital social.

                             La demostración de este aserto puede efectuarse con la ayuda del álgebra:

                             Si asignamos el valor 100 al 100 % de las acciones representativas del capital social, y suponiendo que las acciones privilegiadas  gocen de cinco votos por acción, podemos representar así a la totalidad de las acciones con voto respecto del capital social:

                        x + y = 100;

                             Siendo “x” el número incógnito de acciones con cinco votos; e “y” el número incógnito  de acciones con un voto.

                             Suponiendo que la totalidad del capital social ejercite su voto en las asambleas, y dado que las acciones privilegiadas tienen cinco votos por acción “y” con 5 “x”, pues es la relación que equipara los votos de cada una de las clases.

                             Dado que “y” = 5x, podemos escribir la ecuación anterior de la siguiente forma:

                        x + 5x = 100; o lo que es igual: 6 x = 100

                        Ergo: x = 100/6 = 16,66...                                             

                             Siendo que el 100 % del capital social se compone -en la hipótesis aquí analizada- por acciones de cinco votos (“x”) y de un voto (“y”), el porcentual de las acciones de voto plural que equipare los votos de las de voto simple será el 16,66... %. Los titulares de acciones con cinco votos sólo necesitan poseer el 16,66... % del capital social más un voto para prevalecer en las asambleas, aunque concurran los accionistas que representen la totalidad del capital. Esta proporción necesaria para controlar la voluntad social se reduce aún más, si -como ocurre habitualmente- una parte del capital no asiste o carece de derecho de voto.

                             Prescindiendo de los decimales, es evidente que acciones que representen el 17% del capital con cinco votos prevalecen sobre el 83% restante (17 x 5 = 85; 85 > 83).

                             Las excepciones a la pluralidad del voto son dos:

                             1) Para la adopción de decisiones sobre las materias comprendidas en el art. 244, cuarto párrafo de la L.S.C[47]. Se trata de modificaciones sustanciales del contrato social –una de las hipótesis contempladas en la norma es la disolución- y por ello, de las bases del negocio jurídico que determinaron la constitución de la sociedad o que tuvieron en cuenta los socios para la suscripción de sus tenencias accionarias. En las sociedades personalistas, para adoptar esas decisiones, se requeriría el acuerdo unánime de los socios (arts. 77, inc. 1;  83 inciso 2; 88; 94, inciso 1;  95; 96; 131; 139 y 145); en la anónima, dado que la unanimidad sería incompatible con su naturaleza y con la necesaria agilidad de su funcionamiento, se han previsto mayorías calificadas, la supresión del voto plural y el otorgamiento de voto a las acciones preferidas.

                             2) Para la elección y remoción de los síndicos (art. 284, 3° párrafo).

                        VII. ACCIONES PREFERIDAS

                             Se llama acciones preferidas a las que otorgan a su titular alguna preferencia patrimonial, que puede consistir en:

                             * Una prelación en la percepción de dividendos, hasta determinado porcentaje.

                             * Un dividendo fijo expresado en términos porcentuales, condicionado a la existencia de utilidades suficientes (arts. 68 y 224). Esos dividendos pueden ser acumulativos; es decir, que si en un ejercicio o varios no se distribuyen, la diferencia se acumula para sumarse a las de ejercicios posteriores en que haya ganancias a distribuir. Frecuentemente, son rescatables según las condiciones de emisión.

                             * Dividendos por acción mayores que las que le corresponderían, en función de su participación en el capital social.

                             El artículo 3º de las Normas de la CNV las define así: “Son acciones preferidas aquellas que otorgan una preferencia económica o dividendos de cobro preferente con respecto a las acciones ordinarias.”

                             En cambio, pese a la opinión de la mayor parte de la doctrina, no compartimos que la mera preferencia en el remanente de liquidación, y menos aún sobre su valor nominal, careciendo de voto, las convierta en acciones preferidas, por las siguientes razones:

                             1) Las acciones tienen derecho de voto durante el tiempo en que la sociedad no haga efectivos “los beneficios que constituyen su preferencia” (art. 217, segundo párrafo). Es decir que la preferencia está constituida por beneficios.

                             Adviértase que la ley utiliza el modo indicativo (“constituyen”), no el subjuntivo (“constituyan”), lo que da a entender que no es una mera posibilidad reservada al estatuto que la preferencia consista en una prelación en la percepción de los beneficios, sino una condición para que la acción se repute preferida.

                             2) La simple prioridad para el recupero del valor nominal en el remanente de liquidación -en un país que ha soportado inflaciones que redujeron a porcentajes irrisorios de su valor real a los valores nominales- convierte a la acción supuestamente preferida, a todos los fines prácticos, en una acción ordinaria, pues no tendrá derecho de voto para la adopción de las principales decisiones sociales, aunque la sociedad jamás distribuya dividendos.

                             De esta forma, se viola la norma del art. 216 en su espíritu: ciertas acciones en el fondo ordinarias, carecen de voto. Y la calificación como tal, no depende de estatutos más o menos ingeniosos, sino de la realidad económica: una acción con ese tipo de supuesta preferencia carecerá de todo atractivo adicional para los inversores.

                             3) La función económica de la acción preferida es “comprar” seguridad en el dividendo -a condición de que existan utilidades suficientes- pagando por aquella certeza la privación del derecho de voto. Los titulares de esta clase de acciones renuncian a participar en las decisiones sociales, mientras su dividendo preferente sea respetado.  Sin llegar a ser acreedores, se trata de accionistas con un “status” especial[48].

                             No es aceptable la inteligencia de los preceptos que los desvirtúa y torna inoperantes[49]. E interpretar que es acción preferida la que no confiere en la práctica ninguna preferencia, y a la vez carece en principio del derecho de suscripción preferente, entraña desvirtuar la mens legis y la función económica de aquélla.

                             Las acciones preferidas -mejor dicho, los titulares de ellas- son las cenicientas de la praxis societaria en nuestro país:

                             * Las sociedades -es decir, las mayorías- sistemáticamente y en violación a la directiva del art. 189 L.S.C. las privaron de participar en los aumentos de capital provenientes de revalúos contables, licuando así hasta reducir a proporciones ínfimas su participación en el capital social y en el contenido económico de su preferencia. Si bien  algunos fallos hicieron justicia[50], ello fue así en los contados casos que llegaron a los estrados judiciales.[51]

                             * Mediante  aumentos de capital por suscripción -por lo común, aumentos patrimonialmente insignificantes, pero grandes en relación al capital nominal- se redujo a proporciones despreciables su participación, dado que en principio carecen del derecho de suscripción preferente (art. 194), salvo que el estatuto o resolución asamblearia les otorguen ese derecho. Y las mayorías se han cuidado muy bien de no acordarlo[52].

                             Estas circunstancias han confluido para privar de atractivo entre los inversores a las acciones preferidas; por esa razón, las emisiones de títulos de esa clase han sido cada vez menos frecuentes.

                             Las acciones con preferencia patrimonial conservan o adquieren el voto en las hipótesis que seguidamente se enuncian:

                             a) Cuando se trate de las materias incluidas en el art. 244, cuarto párrafo (art. 217, primer párrafo).

                             b) “Durante el tiempo en que se encuentren en mora en recibir los beneficios que constituyen su preferencia” (art. 217, segundo párrafo).

                             La redacción del precepto es imprecisa y cuestionable, por dos razones:

                             * Gramaticalmente, porque no son los titulares de acciones preferidas quienes se encuentran en mora, sino la sociedad.

                             * Jurídicamente, porque la “mora” desde el punto de vista del derecho civil, es un retardo imputable al deudor. Cuando la sociedad no distribuye dividendos porque no hubo ganancias -o el balance fue confeccionado de modo que no existan- o porque las ganancias se pasan a reserva o a “resultados no asignados”[53], no existe “mora” civil, pero  si hay mora desde el punto de vista de los fines del precepto[54].

                             c) Si las acciones “...cotizaren en bolsa y se suspendiere o retirare dicha cotización por cualquier causa, mientras subsista esta situación” (art. 217, 3° párrafo).

                             d) Para la elección y remoción de síndicos, puesto que “cada acción dará en todos los casos derecho a un solo voto” en esos supuestos (art. 284, 3° párrafo).

                        VIII. ACCIONES RESCATABLES

                             En términos generales, las sociedades no pueden adquirir sus propias acciones. Una de las excepciones a ese principio lo constituye el “rescate”: la sociedad, en tales hipótesis, puede cancelarlas, previo acuerdo de reducción del capital (art. 220, inc. 1°).

                             En ese sentido, todas las acciones -ordinarias o preferidas- son “rescatables”, pero la ocurrencia de ese hecho está subordinada a una no necesaria, sino contingente decisión de la asamblea de accionistas.

                             El alcance que se asigna a la expresión “acciones rescatables” en la jerga bursátil es otro. Conforme lo dispone el art. 5° de las Normas de la CNV, se trata de acciones:

                             a) Cuyo rescate o compra total o parcial por la emisora o por terceros esté fijado en el tiempo o librado a opción del accionista, según las condiciones de la emisión.

                             b) Cuyo rescate o compra total o parcial por la emisora o por terceros esté comprometido de cualquier otra forma, con exclusión de la prevista en el inciso anterior.

                             Es corriente, mas no indispensable, que las acciones rescatables sean a la vez preferidas; lo relevante para asignarles ese carácter es que el rescate sea una opción predeterminada para la sociedad o para el accionista.      

                        IX. CERTIFICADOS GLOBALES

                             Las sociedades autorizadas a la oferta pública pueden emitir certificados globales de sus acciones integradas con los requisitos de los arts. 211 y 212, para su inscripción en regímenes de depósito colectivo. A tal fin se consideran definitivos, negociables y divisibles (art. 208, 2º párrafo).

                             La oferta pública de las acciones entraña una dispersión mayor de la titularidad accionaria que en las sociedades cerradas, y a la vez, una permanente variación de los titulares por su negociación periódica. Estas circunstancias conducirían -de no existir el depósito colectivo- a una continua transmisión física de los valores, con los consiguientes riesgos de pérdida, destrucción y falsificación.

                             Los certificados globales no requieren una forma instrumental determinada y pueden consistir en notas dirigidas a la Caja de Valores, firmadas por quienes deban hacerlo en las láminas definitivas; una copia rubricada del acta de emisión del certificado respectivo debe remitirse a la Bolsa (art. 14, inc. f) del Reglamento de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires).  La figura regulada por la ley 20.643 permite la emisión de los aludidos certificados globales, satisfaciendo una necesidad práctica indudable.

                             El depósito colectivo de títulos valores está regulado por la ley 20.643, que dispone en su art. 35: "podrán ser objeto de depósito colectivo los títulos valores emitidos por las personas jurídicas de carácter privado que hubieran sido autorizadas a efectuar su oferta pública...".

                             Antes de caracterizar jurídicamente al instituto, debemos destacar que la transferencia de títulos valores susceptibles de oferta pública se lleva a cabo exclusivamente mediante débitos y créditos en las subcuentas de la Caja de Valores S.A. De este modo, sea cual fuere la naturaleza de los títulos valores en cuanto a su transmisibilidad, en los hechos las transacciones bursátiles están nominativizadas y "escrituralizadas", y así lo han entendido las leyes de nominatividad de títulos valores que se sancionaron (art. 61 de la ley 20.643, texto según art. 1º de la ley 23.299; ley 24.587), al eximir de la exigencia de conversión de los títulos al portador, a aquéllos que se encuentren depositados en la Caja de Valores.

                             Por ello, si bien la emisión de certificados globales no significa que las acciones sean escriturales, su oferta pública e inscripción en regímenes de depósito colectivo hace que se transmitan como si lo fueran.[55] 

                             Atento a que las registraciones efectuadas por la Caja sustituyen jurídicamente a las inscripciones similares en los registros de la sociedad emisora (art. 38); y que el comitente sólo puede transmitir sus derechos de copropiedad o constituir derecho de prenda sobre su parte indivisa a través de la Caja -que practicará las anotaciones dentro de las 24 horas de recibida la comunicación del depositante (art. 53)- todas las acciones -inclusive las acciones al portador, antes de la sanción de la ley 24.587- dejan de serlo, pues el comitente está individualizado, y se registran en la Caja todas las mutaciones jurídicas -transmisiones y gravámenes- que experimentan aquellos títulos valores.

                             La ley define al contrato de depósito colectivo de títulos valores, como el celebrado entre la caja de valores y un depositante, según el cual la recepción de los títulos valores por parte de aquélla únicamente genera obligación de entregar al depositante, o quien éste indique, igual cantidad de títulos valores de la misma especie, clase y emisor (art. 30, inc. a). Esa definición, si no se complementara con otras normas, sugeriría que se trata de un depósito irregular (arts. 2191 y 2220 del Código Civil), que transfiere la propiedad y el uso de los bienes depositados al depositario.[56] 

                             Pero no es así. El depósito colectivo se aparta de las reglas del derecho común en cuanto a la propiedad de los bienes fungibles. Conforme a las reglas del derecho civil,  cada vez que éstos se entregan, quien los recibe adquiere su dominio[57]. Aplicaciones de ese principio son los arts. 2191 (depósito irregular) y 2245 (mutuo) del Código Civil; y por tal motivo el mismo cuerpo legal establece que no son reivindicables "las cosas muebles cuya identidad no puede ser reconocida, como el dinero, títulos al portador, o cosas fungibles" (art. 2762).

                             El depósito colectivo presenta la peculiaridad de que si bien su objeto lo constituyen bienes fungibles (los títulos valores) y el depositario -Caja de Valores- no está obligado a devolver los mismos títulos valores (art. 39), sino cumple su obligación restitutoria entregando igual cantidad de títulos de idéntica especie, clase y emisor que los recibidos (art. 30, inc. a) -todas estas características son propias del depósito irregular- no adquiere, a diferencia de lo que ocurre con éste, la propiedad de los bienes depositados (arts. 36 y 41). Se trata, dada su regulación normativa, su mecánica y sus fines, de un depósito regular, y en consecuencia, los bienes recibidos por la Caja de Valores deben figurar en su balance como cuentas de orden, y no como un pasivo (art. 63, 3, LSC).

                             La definición legal no incluye como parte necesaria del depósito colectivo al comitente -propietario de los títulos valores depositados en la Caja de Valores (art. 30, inc. d)- no obstante que el sistema se ha instituido en tutela de éste, y es un sujeto de derecho necesario dentro del esquema trazado por la ley. Ello se explica porque la caja queda obligada con el depositante sin que los comitentes tengan acción directa contra aquélla (art. 54)[58].

                             ¿Quiénes son los depositantes? Las personas autorizadas para efectuar depósitos colectivos a su orden, por cuenta propia o ajena (art. 30, inc. b). En la mayor parte de los casos, será por cuenta de terceros (comitentes); y cuando así no ocurra, se confundirán las calidades de comitente y depositante (art. 34). Pueden asumir tal carácter los bancos, compañías financieras, agentes de bolsa y extrabursátiles inscriptos, y las sociedades depositarias de fondos comunes de inversión, respecto de los títulos valores de aquéllos (art. 32). Efectúan depósitos colectivos a su orden, por cuenta del comitente o propia (art. 30, inc. b).

                             Caracterizados los sujetos de la relación jurídica, veamos cuál es el objeto de ella. Pueden ser objeto de depósito colectivo los títulos valores emitidos por personas jurídicas de carácter público o privado. Concentrándonos en estos últimos, debe encontrarse autorizada su oferta pública (art. 35). Consecuentemente, serán de aplicación las normas de la ley 17.811.

                             Otras notas tipificantes de la figura son las siguientes:

                             a) El único depositario autorizado es la Caja de Valores (arts. 30, incs. a y c, 31 y concs).

                             b) El depósito colectivo establece entre los comitentes una copropiedad indivisa sobre la totalidad de los títulos valores de la misma especie, clase y emisor, depositados en la caja bajo dicho régimen (art. 40). Para la determinación de la cuota parte que corresponde a cada copropietario deberá tenerse en cuenta el valor nominal de los títulos entregados en depósito.

                             c) La Caja procederá a abrir una cuenta a nombre de cada depositante. Cada una de estas cuentas se subdividirá, a su vez, en tantas cuentas y subcuentas como comitentes denuncie y clase, especie y emisor de títulos valores deposite, respectivamente (art. 42).

                             d) La Caja asume siempre la responsabilidad derivada de las obligaciones a su cargo, aún en los supuestos de caso fortuito o fuerza mayor (art. 43).

                             e) Para el ejercicio de los derechos políticos y patrimoniales derivados de las acciones se ha regulado la cuestión con minuciosidad:

                             * El depositante no podrá ejercer por sí el derecho de voto de los títulos valores depositados a su orden (art. 46). Es una derivación lógica del principio de que el depósito colectivo no transfiere la propiedad ni el uso de los títulos valores depositados (art. 41 de la ley 20.643), y del carácter intransferible del derecho de voto; derecho éste que va anexo a la calidad de accionista, que no se pierde por la circunstancia de encontrarse depositados los títulos.

                             * Para la concurrencia a asambleas, voto, cobro de dividendos, rescates parciales, capitalización de reservas o de saldos de revalúo o ejercicio de derechos de suscripción, la Cajaemitirá, a pedido de los depositantes, certificados extendidos a nombre de los comitentes, en los que se indicará la cantidad, especie, clase y emisor de los títulos valores, nombre y domicilio del comitente (art. 47).

                             Puede omitirse la numeración de los títulos (art. 47 in fine), considerando la naturaleza del depósito, en que el depositario no está obligado a restituir los mismos títulos valores (art. 39).

                             Al emitir los certificados la Caja se obliga a mantener indisponible un número de títulos valores equivalentes a la cuota parte del comitente hasta el día siguiente al fijado para la celebración de la asamblea correspondiente. Durante ese lapso, los depositantes no podrán efectuar giros o retiros por cuenta del comitente (art. 48).

                             * Por el depósito colectivo la Caja queda autorizada a percibir dividendos o cualquier otra acreencia a que dieren derecho los títulos valores recibidos, y obligada a la percepción puntual de los mismos. Para su cobranza la Caja podrá emitir certificados representativos de los respectivos cupones, a los que los emisores deberán otorgar plena fe. Los cupones relativos a aquellos certificados serán destruidos por la Caja (art. 49).

                             * Los depositantes deberán dar aviso en tiempo oportuno y en forma fehaciente a los comitentes sobre las nuevas suscripciones a que les dieran derecho preferente los títulos valores depositados. Los comitentes decidirán acerca del ejercicio de los derechos de suscripción, debiendo instruir a los depositantes al respecto, y poner a su disposición, dado el caso, el dinero necesario. En este supuesto la Caja hará entrega a los depositantes de los certificados correspondientes a fin de que éstos procedan de acuerdo con las instrucciones o, siempre que el depositante los instruya específicamente y entregue oportunamente las sumas que correspondan, ejercerá el derecho de suscripción, acreditando los nuevos títulos en la cuenta del respectivo comitente (art. 50).

                             Resta agregar, respecto de los certificados globales, que:

                             a) En principio sólo pueden emitirse por acciones totalmente integradas (art. 208). Ello es así, pues en la hipótesis de transferencia, los cedentes y cesionarios responden solidariamente por los pagos debidos, y el cedente que realice desembolsos parciales, deviene copropietario de las acciones cedidas en proporción a lo pagado (art. 210), lo que crearía dificultades para la determinación de los titulares, incompatibles con la necesaria certeza que requiere la negociación de los valores.

                             Cabe señalar, sin embargo, que el Reglamento de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires[59] admite la negociación en Bolsa de certificados globales provisionales de acciones parcialmente integradas, a los que son aplicables las reglas establecidas para los certificados globales de acciones totalmente integradas (art. 14, inc. e, 9). En tanto certificados globales, se rigen por las normas de éstos (contenidas en el art. 14, inc. f); y en tanto provisionales, su negociación en bolsa se somete a determinadas condiciones, fundamentalmente que una asamblea de accionistas celebrada con anterioridad a la iniciación de la suscripción haya resuelto liberar a los cedentes sucesivos de la garantía establecida en el art. 210 de la L.S.C. (art. 14, inc. e, 1). También acepta la emisión de un único certificado global provisional representativo de acciones parcialmente integradas, para su ingreso al régimen de depósito colectivo en la Caja de Valores (art. 14, inc. e, 9).

                             b) Deben reunir las formalidades exigidas por los arts. 211 y 212 de ley 19.550, tópico que desarrollaremos infra.

                        X. TÍTULOS COTIZABLES

                             Los conceptos de oferta pública y cotización bursátil no son idénticos:

                             * La oferta pública es autorizada por la Comisión Nacional de Valores (arts. 6, inc. a, 19 y concordantes de la ley 17.811; art. 9, inciso a de la ley 26.831), considerándose tal la invitación que se hace a personas en general o a sectores o grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con títulos valores, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas de manera exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, o cualquier otro procedimiento masivo de difusión (art. 2 de la ley 26.831; ex art. 16, ley 17.811). Puede o no ser bursátil, y provenir del propio emisor o de un intermediario.

                             * En cambio, la potestad para autorizar, suspender, cancelar, reglamentar, controlar y normar la cotización de títulos valores estaba conferida a las bolsas de comercio debidamente autorizadas por la C.N.V. cuyos estatutos prevean la cotización de aquéllos, y tengan un mercado de valores adherido (arts. 28, 29, 36 y concs., ley 17.811). La ley 26.831 ha concentrado en la Comisión Nacional de Valores esa facultad.

                        XI. CERTIFICADOS PROVISIONALES

                             * Mientras las acciones no estén integradas totalmente, sólo pueden emitirse certificados provisionales nominativos (art. 208, 6º párrafo, L.S.C.).

                             La ratio del precepto, es que pendiente la integración, el cedente responde solidariamente con el cesionario de las acciones por los pagos debidos (art. 210). De emitirse acciones al portador -hoy nuevamente vedadas- no serían identificables los obligados al aporte, salvo el tenedor.

                             Como vimos, el Reglamento de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires admite la negociación bursátil de los certificados provisorios, bajo ciertas condiciones (liberación a los cedentes de la garantía del art.210 y aclaración en los certificados de que aquélla no rige)[60]

                             * Cumplida la integración, los interesados pueden exigir la inscripción en las cuentas de las acciones escriturales o la entrega de los títulos definitivos. La L.S.C. dispone que serán al portador si los estatutos no disponen lo contrario (art. 208, 4º párrafo), norma derogada por la ley 24.587.  

                             Hasta tanto se cumpla con esta entrega, el certificado provisional será considerado definitivo, negociable y divisible. 

                             En los certificados provisionales deben anotarse las integraciones que se efectúen (art. 211, inc. 4º).

                         XII. ACCIONES ESCRITURALES

                             El estatuto puede autorizar que todas las acciones o algunas de sus clases no se representen en títulos. En su reemplazo, se inscribirán en cuentas a nombre de sus titulares, a ser llevadas:

                             a) por la sociedad emisora en un registro de acciones escriturales al que se aplica el art. 213 en lo pertinente;

                             b) por bancos comerciales o de inversión o;

                             c) cajas de valores autorizadas. Este último supuesto se configura cuando se trata de sociedades que hacen oferta pública de sus acciones.

                             La calidad de accionista se presume -presunción iuris tantum, ya que la registración no es constitutiva- por las constancias de las cuentas abiertas en el registro de acciones escriturales. La sociedad es siempre responsable ante los accionistas por los errores o irregularidades de las cuentas, sin perjuicio de la responsabilidad que quepa al banco o caja de valores ante la sociedad.

                             La sociedad, la entidad bancaria o la caja de valores deben otorgar al accionista comprobante de la apertura de su cuenta y de todo movimiento que inscriban en ella. Cualquier accionistatiene además derecho a que se le entregue, en todo tiempo, constancia del saldo de su cuenta a su costa (art. 208).

                             La emisión de acciones escriturales –como la no emisión de ningún título- en las sociedades cerradas cuando el registro es llevado por la propia sociedad, genera el peligro de que las mayorías ejerciten maniobras dilatorias u obstruccionistas, o se opongan infundadamente a entregar la constancia, con el fin de dificultar a los accionistas minoritarios el ejercicio de sus derechos de voto o impugnación.

                        XIII. CESIÓN: GARANTÍA DE LOS CEDENTES SUCESIVOS. EFECTOS DEL PAGO POR EL CEDENTE

                             El cedente que no haya completado la integración de las acciones, responde ilimitada y solidariamente por los pagos debidos por los cesionarios.

                             Es una aplicación del principio que gobierna la cesión de las posiciones contractuales activas y pasivas: se transmiten los derechos en su faz activa; respecto de las posiciones pasivas, tiene lugar una delegación imperfecta (art. 814 del Código Civil): el cedente no queda desobligado, y la obligación del cesionario no sustituye, sino se suma a la del primero.

                             Bien mirado, es una de las tantas aplicaciones de la regla “res  inter allios acta neque nocere potest" (art. 1195 del Código Civil): la cesión de las acciones no puede perjudicar los derechos de la sociedad; en este supuesto, a exigir la totalidad del saldo pendiente de integración.

                             El cedente que realice algún pago será copropietario de las acciones cedidas en proporción de lo pagado (art. 210).

                        XIV. FORMALIDADES. MENCIONES ESENCIALES 

                             El estatuto social debe establecer las formalidades de las acciones y de los certificados provisionales.

                             Son esenciales las siguientes menciones:

                             1º) Denominación de la sociedad, domicilio, fecha y lugar de constitución, duración e inscripción. 

                             2º) El capital social.

                             3º) El número, valor nominal y clase de acciones que representa el título y derechos que comporta.

                             4º) En los certificados provisionales, la anotación de las integraciones que se efectúen.

                             Las variaciones de las menciones precedentes, excepto las relativas al capital, deberán hacerse constar en los títulos (art. 211).

                             La ley dispone que tales recaudos formales son “esenciales”. ¿Se trata de formas ad solemnitatem, o revisten naturaleza meramente probatoria?

                             Entendemos que la esencialidad de esas enunciaciones no obsta al ejercicio, por el socio, de sus derechos patrimoniales y políticos, si por otros medios puede demostrar su condición de accionista, la naturaleza y clase de sus acciones, y las integraciones realizadas. Las acciones son títulos representativos del capital (art. 163), pero no tienen eficacia constitutiva. Los derechos del socio nacen con la suscripción y se pueden ejercer mientras no exista mora en la integración, con prescindencia de la representación del capital en títulos, con frecuencia jamás emitidos.

                             A diferencia de la letra de cambio, el pagaré o el cheque –que son títulos valores abstractos y formales- la ausencia de determinados requisitos no torna inhábil al título, al no ser la acción un título abstracto, sino causal.

                        XV. NUMERACIÓN 

                             Los títulos y las acciones que representen se ordenarán en numeración correlativa (art. 212). Lo que significa, salvo que cada título represente una acción, que existirán dos numeraciones: las correspondientes al título representativo de varias acciones; y las que atañen a cada acción.

                             Habitualmente, los títulos representan una cantidad considerable de acciones (varios cientos o miles), lo que facilita su negociación separada, ya que son las acciones y no los títulos lo indivisible.

                        XI. FIRMA: SU REEMPLAZO

                             Serán suscriptas con firma autógrafa por no menos de un director y un síndico. La autoridad de contralor podrá autorizar, en cada caso, su reemplazo por impresión que garantice la autenticidad de los títulos y la sociedad inscribirá en su legajo un facsímil de éstos (art. 212, 2º párrafo).

                             La eventual ausencia de signatura por un síndico, ¿invalida al título?

                             Consecuentes con nuestra postura aformalista, entendemos que constituiría un excesivo e inaceptable rigorismo negar al titular de acciones debidamente suscritas el ejercicio de sus derechos, por una omisión que no es a él imputable.

                             La norma debe insertarse en el contexto en que se redactó la ley de sociedades comerciales: la regla era que las acciones fuesen al portador (art. 208), y los títulos revestían esa naturaleza, si los estatutos no disponían lo contrario. Históricamente, la sociedad fue denominada “anónima” por el anonimato que caracterizaba a los títulos transmisibles por la simple tradición (art. 577 del Código Civil), no asentándose la transferencia en el Libro Registro de Acciones (art. 213, inciso 3)[61]. Siendo así, resultaba comprensible que se impusieran recaudos formales tendentes a asegurar la autenticidad de aquéllos.   

                             Impuesta la nominatividad de las acciones, ¿puede invalidarlas una omisión, subsanable por las constancias del libro registro de accionistas, de la caja de valores o de un banco comercial o de inversión? Admitir una consecuencia tan grave, por deficiencias formales en una emisión a la que es ajeno el tenedor, resultaría violatorio de la propiedad del accionista, a quien se privaría del ejercicio de derechos inherentes a su carácter de tal, por falencias atribuibles al emisor, no al portador de los títulos.     

                        XVII. CUPONES

                             Los cupones son títulos de legitimación para la percepción de dividendos o para el ejercicio de ciertos derechos, como el de suscripción preferente. Presentan la utilidad práctica de su negociabilidad, de manera separada de las acciones a las cuales acceden. Así, quien quiere negociar el dividendo –derecho creditorio subordinado a la existencia de ganancias realizadas y líquidas (art. 68 y 224 de la Ley de Sociedades Comerciales)- o el derecho de preferencia consagrado por el art. 194, puede hacerlo, enajenando el cupón, sin perder la titularidad de las acciones de las que se desprendieron los cupones.

                             Pueden ser al portador aun en las acciones nominativas; precepto que se extiende a los certificados (art. 212), pero la ley 24.587 dispuso en su artículo 4º: “Los títulos valores privados nominativos no endosables podrán llevar cupones al portador, los que deberán contener la numeración del título valor al que pertenecen. Se presume sin admitir prueba en contrario, que los cupones pertenecen a la persona a cuyo nombre está inscripto el título valor respectivo. Esta presunción rige a todos los efectos, salvo en el caso en que el portador de cupones que dan derecho a la suscripción de nuevas acciones, requiera que estas últimas sean emitidas directamente a su nombre.”

                         XVIII. LIBRO DE REGISTRO DE ACCIONES (ART. 213)

                             La sociedad debe llevar un libro registro de acciones con las formalidades de los libros de comercio (arts. 43 y ss), de libre consulta por los accionistas[62], en el que se asentará:

                             1) Clases de acciones, derechos y obligaciones que comporten.

                             2) Estado de integración, con indicación del nombre del suscriptor[63].

                             3) Si son al portador, los números; si son nominativas, las sucesivas transferencias con detalle de fechas e individualización de los adquirentes. 

                             4) Los derechos reales que gravan las acciones nominativas.

                             Si las acciones fueren al portador –suponiendo que se derogase la ley 24.587 y se volviere al régimen originario de la ley 19.550, hipótesis asaz improbable pero no imposible- la prenda –al tratarse de una prenda comercial con desplazamiento- se constituye mediante la entrega de los títulos al acreedor prendario, quien en oportunidad de celebrarse las asambleas, deberá posibilitar el ejercicio de los derechos del deudor –propietario de las acciones- mediante su depósito o por otro procedimiento que garantice sus derechos (art. 219).

                             5) La conversión de los títulos, con los datos que correspondan a los nuevos. 

                             La elevada inflación que hemos sufrido y continuamos sufriendo determinó que los valores nominales del capital suscripto quedaran reducidos a la insignificancia, emitiéndose nuevas acciones como consecuencia de capitalizaciones de revalúos o de ajustes de capital, o por haberse cambiado el signo monetario. Con alguna frecuencia, las sociedades disponen el canje –conversión- de los viejos títulos, por otros nuevos, pese a no haberse emitido ninguno de ellos.

                             La conversión, en otros casos, ha tenido origen legal, en las oportunidades en que se dispuso la nominatividad accionaria.

                             6) Cualquier otra mención que derive de la situación jurídica de las acciones y de sus modificaciones.  

                             El Libro de Registro de Acciones no tienen eficacia constitutiva, sino meramente declarativa[64] y probatoria. Se rige por las normas de los libros de comercio, y por ello, sus asientos no constituyen prueba a favor de la sociedad para negar a un socio el carácter de accionista o para menoscabar sus tenencias, si no se complementan con la documentación respectiva (art. 43, in fine, Código de Comercio).

                        XIX. TRANSMISIÓN DE ACCIONES NOMINATIVAS Y ESCRITURALES 

                             La transmisión de las acciones nominativas o escriturales y de los derechos reales que las graven debe notificarse por escrito a la sociedad emisora o entidad que lleve el registro e inscribirse en el libro o cuenta pertinente. Surte efecto contra la sociedad y los terceros desde su inscripción (art. 215, 1º párrafo).

                        XX. CARÁCTER DECLARATIVO DE LA INSCRIPCIÓN

                             La calidad de socio, pese a la norma antes transcripta, no surge de la inscripción en el registro de acciones escriturales (art. 208, 5º párrafo) o en el registro de accionistas (arts. 213 y 215). La inscripción es declarativa, según se desprende de lo normado por el art. 208, pues "la calidad de accionista se presume por las constancias de las cuentas abiertas en el registro de acciones escriturales", agregando que la sociedad es "responsable ante los accionistas por los errores o irregularidades de las cuentas, sin perjuicio de la responsabilidad del banco o caja de valores ante la sociedad, en su caso".

                             Del precepto surge que la inscripción no confiere per se la calidad de accionista. De lo contrario, la expresión "se presume" -de significación probatoria, no constitutiva- carecería de sentido. Igualmente, si la sociedad responde ante los accionistas por los errores o irregularidades de las cuentas, es porque el derecho resulta independiente de la acreditación o débito en cuenta.

                             La solución no puede ser distinta para el supuesto de acciones nominativas, dado que el registro de acciones escriturales es equiparable al libro de registro de acciones, y por ello se aplica al primero la normativa del segundo (art. 208).

                             De asignarse valor constitutivo a la inscripción, dependería de la voluntad o del capricho de los administradores de aquélla, que las transferencias o embargos se anoten o no, y la fecha de la anotación, posibilitando todo tipo de fraudes.

                             Entendemos que la oponibilidad a terceros de las cesiones, gravámenes o medidas cautelares no puede depender de lo que haga o deje de hacer el órgano de administración de la sociedad, en muchas ocasiones interesado en que las anotaciones en el libro se "aceleren" o "demoren". Ello es muy peligroso en las sociedades cerradas, y puede conducir a la frustración de los derechos de accionistas o terceros, según el caso.

                             Como decía VIVANTE, la sociedad que registra en sus libros el nuevo titular no realiza un acto de voluntad, un acto que pueda o no efectuar, sino que cumple la obligación originariamente contraída de registrar toda transferencia ante la simple petición del titular; realiza un acto de mera ejecución, que puede ser suplido judicialmente. La anotación no es un acto que quede subordinado a la voluntad de la sociedad[65].

                             Se pueden presentar variadas situaciones:

                             a) Que un adquirente haya notificado la adquisición a la sociedad emisora o entidad que lleva el registro de acciones escriturales.

                             Salvo que existan restricciones estatutarias a la transferencia, le asiste un derecho contra la sociedad a que se le reconozcan las facultades propias del status socii[66]. El principio de libre transmisibilidad (art. 214) se vería desvirtuado si dependiera del arbitrio de la sociedad inscribir o no la transferencia. Una interpretación sistemática de la ley no admite la incongruencia de que en la sociedad de responsabilidad limitada -tipo social en el que teóricamente la enajenación no es tan libre ni indiferente a la sociedad como en la anónima, ya que comporta modificación del contrato- la cesión de cuotas sea oponible a la sociedad desde la notificación (art. 157, 2º párrafo), y que no sea aplicable esa regla en la venta de acciones.

                             Se podrá replicar: es incongruente pero está en la ley. Por nuestra parte, consideramos inaceptable una exégesis que, apegada al tenor literal de un precepto aislado, se desentienda de las consecuencias de su interpretación, conduciendo a una visible desarmonía interna en el articulado de la ley, y a derivaciones disvaliosas e ilógicas. Si el principio rector es la libre transmisión, no puede inteligirse que esa libertad esté subordinada a la actividad o inactividad del ente.

                             La responsabilidad de los directores y síndicos, que sin duda existe[67] no soluciona el problema, pues lo que está en juego no es la reparación de los perjuicios que ocasione la demora o falta de inscripción, sino la efectividad y operancia del principio de libre transmisión. Por otra parte, no siempre el órgano de administración y la sindicatura son ocupados por personas económica y moralmente solventes.

                             Si bien la transferencia "surte efecto contra la sociedad y los terceros desde su inscripción" (art. 215 in fine), la ley no define el concepto de inscripción, ni puede equiparárselo necesariamente con una actividad material -que eventualmente no se dé- del órgano de administración. Aplicando principios de leyes análogas (art. 16 del C.Civ.), en materia registral inmobiliaria la inscripción se tiene por efectuada desde la fecha de la presentación del pedido (Ley 17.801).

                             En el caso de acciones escriturales, la sociedad emisora o entidad que lleve el registro cursará aviso al titular de la cuenta en que se efectúe un débito por transmisión de acciones, dentro de los diez días de haberse inscripto, en el domicilio que se haya constituido. En las sociedades sujetas al régimen de la oferta pública, la autoridad de contralor podrá reglamentar otros medios de información a los socios (art. 215, 2º párrafo).

                        XXI. ADQUISICIÓN DE SUS ACCIONES POR LA SOCIEDAD

                             Dejando para una ulterior oportunidad las hipótesis de “rescate” de las acciones (art. 220, inc. 1°) e incorporación de otra sociedad accionista de la incorporante (art. 220, inc. 3°), el supuesto que mayores desvelos ha ocasionado a la doctrina y mayores problemas prácticos presenta, es el contemplado en el inciso 2° del art. 220: excepcionalmente con ganancias realizadas y líquidas o reservas libres cuando estuvieren completamente integradas y para evitar un daño grave, lo que será justificado en la próxima asamblea ordinaria. Esa decisión, por su necesidad y urgencia, puede ser tomada por el directorio.

                             La adquisición de las acciones por la propia sociedad, con la mera invocación del órgano de administración de que se pretende evitar un daño grave, es manantial de decisiones adoptadas en contra del interés social o de accionistas minoritarios:

                             1) Adviértase, en primer lugar, que tal adquisición, al reducir el número de acciones en circulación con derecho de voto, modifica las mayorías necesarias para adoptar decisiones, potenciando el poder de los accionistas mayoritarios.

                             2) En segundo término, la compra de sus acciones por la misma sociedad atenta contra la intangibilidad de su patrimonio. Del activo salen dinero u otros activos líquidos, y “entran” acciones sobre las cuales la sociedad no tiene derechos políticos ni patrimoniales.

                             3) En tercer lugar, posibilita que los miembros integrantes del directorio, de la gerencia o los accionistas controlantes se “hagan comprar” por la sociedad sus acciones -o las que detentan por interpósitas personas- gozando de un comprador seguro, sin el riesgo de la pérdida de control -ya que las acciones adquiridas carecen de voto- y pudiendo readquirirlas cuando lo crean conveniente. Si la tendencia del mercado es bajista, las adquirirán a menor precio, en su oportunidad.

                             El concepto de “daño grave” no es unívoco. En algún caso lejano en  el tiempo, sostuvo la Comisión Nacional de Valores que la reducción del precio de cotización de las acciones no sería un daño para la sociedad, sino para los accionistas o algunos accionistas.

                             Las Normas de la Comisión Nacional de Valores (texto ordenado en 2013) disponen:

“ARTÍCULO 10.- Las emisoras que decidan adquirir sus propias acciones en los términos del artículo 220, inciso 2º de la Ley Nº 19.550, o de los artículos 64 y siguientes de la Ley Nº 26.831, ó sus certificados representativos, deberán respetar el principio del trato igualitario entre todos los accionistas y el derecho a la información plena de los inversores.”

“La decisión de adquirir deberá ser adoptada por el órgano de administración, con informe del órgano de fiscalización y, en su caso, del Comité de Auditoría, cumpliendo con los requisitos previstos de los artículos 64 y siguientes de la Ley Nº 26.831.”

“ARTÍCULO 11.-En los supuestos del artículo anterior la decisión deberá informarse a la Comisión como hecho relevante, con expresión de los motivos de la decisión.”

“ARTÍCULO 12.- Las adquisiciones deberán efectuarse con ganancias realizadas y líquidas, o con reservas libres o facultativas que resulten de los últimos estados contables aprobados por el órgano de administración a la fecha de adquisición y que se encuentren pendientes de distribución.”

“El órgano de administración de la sociedad deberá acreditar ante la Comisión que cuenta con la liquidez necesaria para efectuar la adquisición, y que dicha adquisición no afecta la solvencia de la sociedad.”

“El informe del órgano de fiscalización a que refiere el artículo 64 de la Ley Nº 26.831 deberá contar con opinión acerca de la liquidez y solvencia necesarias para efectuar la operación de adquisición.”

“Además deberá acompañarse un informe de contador independiente.”

“El total de las acciones adquiridas y en cartera de la sociedad, en ningún caso podrá exceder el DIEZ POR CIENTO (10%) del capital social. En su caso, las acciones adquiridas en exceso de tal límite deberán ser enajenadas en el término de NOVENTA (90) días hábiles contados a partir de la fecha de adquisición.”

“ARTÍCULO 13.- Las emisoras no podrán adquirir sus propias acciones en los términos del artículo 10 cuando:”

“a) Se tenga conocimiento de la existencia de una oferta pública de adquisición de acciones o valores equivalentes.”

“b) No hubiera transcurrido UN (1) día hábil desde la publicación del anuncio de la decisión de la emisora de adquirir sus propias acciones.”

“c) Las acciones no estuvieren totalmente integradas.”

“Estando vigente una decisión de la emisora de adquirir sus propias acciones, los directores, administradores, síndicos, integrantes del consejo de vigilancia o gerentes, no podrán vender las acciones de esta que fueren de su propiedad o que administren directa o indirectamente.”

                            La compra de cartera propia, así como las normas que la regulan no han solucionado los problemas de baja cotización de las acciones, y perturban el regular funcionamiento del mercado pues, como se dijo en un artículo titulado "Cupones Bursátiles" del periódico "Ambito Financiero" (Sección 4ª, pág. 5), la presencia de un comprador y un vendedor declarados y permanentes distorsiona el mercado, y expone al minoritario a decisiones de la mayoría de control utilizando dinero de la sociedad en una operación bursátil que, como todas, es a riesgo puro.

                             El directorio debe enajenar las acciones adquiridas dentro del término de un año, salvo prórroga por la asamblea (art. 221). Sin embargo, la ley no ha regulado:

                             * Por cuánto tiempo podrá prorrogar la asamblea el plazo para enajenar. Dado que la voluntad de ese órgano es controlada por los mismos accionistas que designan el directorio o la mayoría de los directores, la posibilidad de una prórroga “sine die” puede perpetuar la tenencia en cartera de la sociedad, de sus propias acciones.

                             Además, como vimos, precisamente la adquisición reduce el quórum y mayorías necesarias para adoptar decisiones en la asamblea (art. 221 in fine).

                             * Qué ocurre si la asamblea desaprueba lo actuado. Sostenemos que la desaprobación no invalida la adquisición. Ello así por diversos motivos:

                             a) La ley no lo impone como un acto sujeto a ratificación, sino a “justificación” (art. 220) y teniendo en cuenta lo dilatado de los plazos para la enajenación posterior (art. 221), no sería razonable que en el ínterin queden los derechos del enajenante sometidos al albur de una desaprobación, cuando ya ha percibido su prestación.

                             b) El órgano competente para adoptar decisiones que incidan en la órbita de terceros es el directorio. La asamblea puede desaprobar, pero su función no es, en este caso, ratificatoria del acto, sino que implica un juicio de mérito sobre las decisiones de los directores.

                             c) La nulidad comporta la privación de los efectos jurídicos de un acto, por vicios concomitantes con la celebración del acto pretendidamente inválido[68]. La compra de las acciones por la sociedad se perfecciona, en cambio, con la misma adquisición. La obligación de enajenarlas dentro del año –salvo prórroga por la asamblea- (art. 221) y la justificación en la próxima asamblea ordinaria (art. 220, inciso 2) presuponen la validez de la adquisición, y su perfeccionamiento en el acto mismo.

                             Los actos sujetos a ratificación son actos que carecen, inicialmente, de validez u oponibilidad al sujeto u órgano ratificante, y no causan consecuencias jurídicas en relación a éste hasta tanto se produzca aquélla. Por el contrario, la obligación impuesta al directorio de enajenar “las acciones adquiridas” (art. 221) entraña la validez, oponibilidad a la sociedad y definitividad de la adquisición. Compradas las acciones, los efectos de la compra se producen ipso iure: la suspensión de los derechos de las acciones adquiridas opera a partir de la adquisición misma hasta su enajenación (art. 221).

                        XXII. ADQUISICIÓN A TÍTULO GRATUITO

                             Aunque la hipótesis no está contemplada en la ley, debe entenderse que en ese supuesto la adquisición está autorizada, porque no media un menoscabo patrimonial para la sociedad.

                        XXIII. AMORTIZACIÓN DE ACCIONES

                             La “amortización” de acciones –regulada en el art. 223 de la Ley de Sociedades Comerciales- presenta con el rescate las siguientes notas diferenciales:

                             1) El rescate comporta reducción del capital social (arts. 206 y 220, inc. 1); no así la amortización, dado que la reducción patrimonial emergente de aquélla proviene de ganancias realizadas y líquidas (art. 223, primer párrafo) o reservas libres (art. 204).

                             2) El rescate priva a las acciones rescatadas de todo derecho social; en caso de amortización, en cambio, si es parcial subsisten los derechos sociales por la parte no amortizada; y si es total, si bien se anulan las acciones, son reemplazadas por bonos de goce cartulares o escriturales (art. 223, inc. 3), con derecho a participar en las ganancias y, en caso de liquidación, en el remanente, después de reembolsado el valor nominal de las acciones no amortizadas (art. 228).

                             Son requisitos de la amortización:

                             1) Que las acciones estén integradas (art. 223)[69].

                             2) Que el estatuto así lo prevea (art. 223). La exigencia tiene sentido en cuanto el accionista, si el contrato social no lo impone, no puede ser obligado a separarse de la sociedad por la decisión de una asamblea, por mayoritaria que sea. Se trata de un derecho individual y no corporativo.

                             3) Resolución previa de la asamblea que fije el justo precio y asegure la igualdad de los accionistas (art. 223, inc. 1).

                             En relación al concepto de justo precio, bien dicen SASOT BETES-SASOT[70] que no puede consistir en el valor real de la acción, ya que ello implicaría que el accionista alcanzado por una amortización total habría recibido por sus acciones la parte proporcional del patrimonio social a la fecha de la amortización, y a la vez seguiría participando en las ganancias y en el saldo de liquidación a través del bono de goce. De allí, infieren que sólo cabe que la amortización se efectúe por el valor nominal, lo que tampoco nos parece aceptable: si así fuera, carecería de sentido que la asamblea deba fijar el justo precio, concepto que supone que no es un valor único, sino que su justiprecio –sujeto a la decisión del órgano de gobierno- dependerá de la ponderación de una serie de variables: capital suscripto, ajuste del capital, reservas o resultados no asignados, derechos que tendrá el bonista sobre las utilidades. Mientras los bonos de goce le otorguen mayores derechos, menor será el justo precio de las acciones amortizadas.

                        XXIV. DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDO. PAGO DE INTERÉS

                             La distribución de dividendos o el pago de interés a los accionistas son lícitos solamente si resultan de ganancias realizadas y líquidas correspondientes a un balance de ejercicio regularmente confeccionado (art. 68).

                             Está prohibido distribuir intereses o dividendos anticipados o provisionales o resultantes de balances especiales, excepto en las sociedades comprendidas en el art. 299.

                             Reglando los alcances de este precepto, el artículo 41 de las Normas de la Comisión Nacional de Valores dispone que la distribución de dividendos en efectivo anticipados, provisionales o resultantes de estados contables especiales (artículo 224, segunda parte, de la Ley N° 19.550) deberá ser resuelta por el directorio sobre la base de estados contables especiales o trimestrales que cuenten con dictámenes del auditor externo y del órgano de fiscalización. La distribución será anunciada por UN (1) día hábil, en el boletín electrónico del Mercado donde la entidad negocie sus acciones y en la AIF. Copia de esta documentación deberá presentarse a la Comisión junto con el acta del directorio dentro de los CINCO (5) días hábiles de publicado el anuncio.

                             En todos estos supuestos los directores, los miembros del consejo de vigilancia y síndicos son responsables solidariamente por tales pagos y distribuciones.

                        XXV. REPETICIÓN DE DIVIDENDOS

                             No son repetibles los dividendos percibidos de buena fe (art. 225).

                             La bona fides es muy probable que exista en un inversor bursátil, y casi imposible en un accionista controlante, o un miembro del directorio accionista, aunque por sí solo no tenga el control. Los miembros del órgano de administración saben o deben saber (art. 59) que el balance en virtud del cual se distribuyeron dividendos ficticios, era falso o inexacto. El socio controlante -persona física o jurídica- es un director de hecho de la sociedad. Ambos tienen “deberes fiduciarios” hacia los restantes socios.

                             Aunque el concepto de “deberes fiduciarios” -tan rico en proyecciones prácticas- es propio del derecho anglosajón y específicamente estadounidense[71]consideramos que de los arts. 54, primer párrafo -para el socio o controlante- y 59  -para los administradores- surge un deber de fidelidad hacia la sociedad y los restantes socios.

                             Además, si los contratos deben ejecutarse de buena fe (art. 1198 del Código Civil), la distribución de dividendos ficticios implica defraudar las expectativas negociales de los socios de buena fe, descapitalizando materialmente a la sociedad.

                        XXVI. EL USUFRUCTO DE ACCIONES

                             El usufructo es un ius in re aliena (derecho real sobre cosa ajena), definido por el Código Civil (art. 2807) como “el derecho real de usar y gozar de una cosa, cuya propiedad pertenece a otro, con tal que no se altere su sustancia”.

                             Los sujetos del usufructo son el nudo propietario –que conserva el derecho de enajenar la cosa- y el usufructuario, a quien se transfieren los derechos de uso y percepción de frutos. Se extingue con la muerte del usufructuario (art. 2825) y, respecto de las personas jurídicas, se extiende por un período de 20 años (art. 2828).

                             Clásicamente se ha entendido que los atributos del dominio son el derecho de usar, gozar –es decir, percibir los frutos- y disponer de la cosa (ius utendi, fruendi et abutendi). El usufructo comporta para el usufructuario el derecho de usar y gozar la cosa –puede “usar, percibir los frutos naturales, industriales o civiles y gozar de los objetos sobre que se establece el usufructo, como el propietario mismo” (art. 2863)- sin que el nudo propietario se desprenda del derecho de disposición.

                             El usufructo, “puede ser establecido sobre toda especie de bienes, muebles o inmuebles, corporales o incorporales” (art. 2938 del Código Civil). Una de esas especies, son las acciones, y los derechos –patrimoniales y políticos- que ellas comportan.

                             Frutos son “los que la cosa regular y periódicamente produce sin alteración ni disminución de su sustancia” (art. 2329 del C.C.). Siguiendo a ENRIQUE AZTIRÍA[72], los frutos se producen y reproducen periódicamente, en intervalos variables de duración pero más o menos regulares, como las frutas y cosechas; los cortes de árboles; las crías de los animales. La extracción de los frutos no altera ni disminuye la sustancia de la cosa que los produce.

                             Dentro de los frutos –y en lo que interesa respecto del usufructo de acciones- una especie importante son los frutos civiles, que son los que “provienen del uso o del goce de la cosa que se ha concedido a otro, y también las que provienen  de la privación del uso de la cosa” (art. 2330 del Código Civil).

                             Plazo máximo del usufructo

                             El usufructo se extingue con la muerte del usufructuario (art. 2920 del Código Civil) pero si se trata de una persona jurídica, por la cesación de la existencia legal de esa persona jurídica y por el transcurso de 20 años (art. 2920 del Código Civil)..

                             Frutos civiles de las acciones

                             El derecho de usufructo es el derecho a percibir los frutos, entonces ¿cuáles son los frutos civiles de las acciones?

                             Los dividendos, que nacen con el ejercicio y no con la aprobación del balance. Si esa aprobación fuera constitutiva, en caso de usufructos sucesivos el que tendría derecho a los dividendos sería el último usufructuario, pero no es así, sino que se divide a prorrata en proporción al tiempo de ejercicio de su derecho (artículo 218, LSC), lo que nos indica que la propia ganancia se va devengando día a día. Es decir, que el derecho al dividendo se adquiere durante el curso del ejercicio en que la sociedad obtiene ganancias. Ese también es el criterio de la ley impositiva en cuanto grava a los dividendos en función del ejercicio y no de las resoluciones sociales que dispongan su aprobación.

                             Las decisiones sociales operan como una condición suspensiva hasta que se emite la resolución asamblearia que aprueba el balance y dispone la distribución de dividendos (art. 234, inciso 1° de la LS). Si bien esa resolución es un presupuesto, no es “per se” la que hace nacer el derecho al dividendo.

                        XXVII. LA TRANSFERENCIA DEL “PAQUETE DE CONTROL”

                             Quizás ningún ejemplo más evidente del divorcio entre la concepción de la acción como título valor autónomo, y la realidad de los negocios empresarios, es la llamada “transferencia del paquete de control”.

                             Pese a lo que es doctrina clásica, los contratos de esas características nada tienen que ver con la transferencia de títulos valores:

                             * El adquirente no sólo ni principalmente adquiere acciones, sino que ambas partes quieren transferir y adquirir, respectivamente, el control de la sociedad y de la  hacienda empresaria.

                             * El enajenante asegura una determinada consistencia del patrimonio social,  prestando una serie de garantías por la inexistencia de “pasivos ocultos”, así como por la composición y valuación del activo.

                             * Suele hacerse un balance de transferencia, cerrado a una fecha cercana a la de la operación.

                             * Verosímilmente (artículo 1198 del Código Civil) ni el adquirente ni el enajenante entienden que el nuevo accionista será titular de derechos “autónomos” u originarios, sino derivados de su adquisición.

                        XXVIII. EL “APALANCAMIENTO” Y LA ASUNCIÓN O PAGO DE PASIVOS DE LA ADQUIRENTE CON ACTIVOS, FLUJOS DE INGRESOS O ENDEUDAMIENTO DE LA SOCIEDAD ADQUIRIDA

                            Una modalidad frecuente en la praxis anglosajona es el llamado “leveraged buyout” o compra apalancada del paquete accionario de control

                            El “apalancamiento” conlleva riesgos de insolvencia, cuando el adquirente se endeuda con terceros, pero mientras no se utilicen activos, ingresos o capacidad de endeudamiento de la sociedad “target”, los perjuicios que deriven de su accionar constituirán un problema de los acreedores del adquirente, quienes tienen los medios legales para defender sus derechos.

                            El problema se presenta cuando aprovechando el control adquirido, la sociedad adquirente hace asumir a la sociedad ya controlada merced a la adquisición de la mayoría accionaria, pasivos propios e inclusive todo o parte del precio comprometido por aquélla. No dudamos que, cuando así se procede, en perjuicio de los accionistas minoritarios, nos hallamos frente a un acto –o conjunto de actos- inválido de nulidad absoluta, insusceptible de confirmación (artículo 1047 del Código Civil).

                            En un muy interesante caso[73] tocó decidir a la Corte Suprema de la Nación en jurisdicción originaria y exclusiva (considerando 1°), la que se halló ante el siguiente cuadro:

                             La Provincia de Chubut, como accionista minoritaria, promovió demanda contra la Empresa Centrales Térmicas Patagónicas S.A. impugnando la asamblea de dicha firma mediante la cual se aprobaron los estados contables correspondientes al ejercicio cerrado el 31/12/95. La demandante impugnó –ratificando lo que había hecho su representante en la asamblea- aquéllos, entendiendo que la cuenta "Cargos Diferidos-Remuneraciones" incluida en el balance, correspondía a un pasivo que debía afrontar el adjudicatario de la licitación y no Centrales Térmicas, de conformidad con el Pliego de Bases y Condiciones que había regido la compra del paquete mayoritario de las acciones clase A de la sociedad demandada; aclara que dicho pasivo correspondía a la deuda que la empresa Agua y Energía Eléctrica, Sociedad del Estado, mantenía con su personal y que ascendía a $ 1.498.473.

                             En realidad, las sociedades adjudicatarias endeudaron a la sociedad adquirida, siendo que ellas debían haber asumido como propio el riesgo del crédito requerido para cancelar la deuda. Sostuvo la accionante que, además de violarse el pliego de bases y condiciones, la decisión asamblearia entrañó un abuso de derecho, en la medida que los accionistas mayoritarios –adquirentes en la privatización- aprovecharon su posición de control para encubrir una desviación indebida del interés social, lesionando los intereses económicos de los socios restantes. El Estado Nacional se adhirió, como accionista clase B de la sociedad, a los términos de la demanda promovida por la Provincia del Chubut.

                             Con acierto, nuestro tribunal cimero declaró la nulidad de las decisiones impugnadas, meritando que:

                             * Se ha resuelto endeudar a la sociedad por obligaciones ajenas, esto es, pasivos que -por imperio de la ley- estaban a cargo exclusivo de los socios titulares de las acciones clase A”[74] (los adquirentes en la privatización).

                             * Ello fue admitido en el responde de Centrales Térmicas Patagónicas S.A.[75], la que defendió la validez del proceder.

                             * La cabal interpretación del pliego conduce a concluir que el grupo integrado por la Federación Argentina de Trabajadores de Luz y Fuerza y las sociedades anónimas Iate y Eleprint asumió, en forma exclusiva, las obligaciones contenidas en dichas cláusulas[76].

                             * El adjudicatario se aprovechó de su situación de accionista mayoritario en cada una de las asambleas impugnadas y endeudó a la sociedad por obligaciones que la ley de la licitación (Fallos: 311:2831 y 313:376) sólo le imponía a él, violándose asimismo los principios que rigen la  licitación y burlándose a los interesados en la adquisición que obraron de buena fe (Fallos: 314:491 y 316:212), calculando –como debían- el precio de compra de las acciones sabiendo que debían soportar, en forma exclusiva, el cumplimiento de las obligaciones que eran pasivos del adquirente, no de la sociedad adquirida.[77] 

                             * Cualquiera que fuere la naturaleza jurídica que se pretenda atribuir a la asamblea de accionistas, los asuntos decididos por ella expresan la voluntad social y deben ajustarse a las reglas, comunes a todos los actos jurídicos, contenidas en los arts. 21 y 953 del Código Civil: los socios de la demandada no estaban habilitados para deliberar y decidir cuestiones que atentasen contra el interés y orden públicos y las buenas costumbres (art. 21) o bien que fueran prohibidos por las leyes (art. 953)[78].

                             * Las asambleas impugnadas implican la voluntad social de obligar al Estado Nacional y a una provincia a soportar deudas sin causa jurídica que lo justifique, amparándose para ello en el principio de contribución de las pérdidas común a toda sociedad[79]. Por ello, se declaró la nulidad absoluta de las decisiones asamblearias impugnadas[80].

                             * Tratándose de una nulidad absoluta, la acción tendiente a obtenerla no es susceptible de prescribir ni de caducar, conforme lo tiene dicho la casi totalidad de la doctrina autorizada para la cual rige la máxima quod ab initio vitiosum est non potest tractu tempo convaleceré.

                             Remitiéndose al precedente de Fallos, 179:249 el Tribunal expresó que "Lo que es inmoral, lo que es contrario al orden social, lo que se reputa inexistente por falta de formas substanciales, no puede subsanarse por el transcurso del tiempo. El acto será siempre inmoral, contrario al orden público o carente de las formas indispensables a su existencia, cualquiera sea el número de años que hayan pasado desde su celebración. El tiempo es impotente para transformar lo inmoral en moral, lo ilícito en lícito, lo informal en formal, y siempre el acto conservará el vicio original", criterio éste que reiteró en Fallos: 314:1048, considerando 6°. De la nulidad absoluta deriva la imposibilidad de confirmación ulterior del acto viciado.[81]                        

                        XXIX. LOS DEBERES FIDUCIARIOS

                             Una cuestión que ha suscitado interesantes análisis en el derecho comparado y argentino, es acerca de la existencia o inexistencia de “deberes fiduciarios” del socio controlante, y las consecuencias que de ello derivan.

                             En los Estados Unidos de Norteamérica, la doctrina del precedente “Perlman c/ Feldmann”[82]constituye un “leading case”. 

                             Ciertos accionistas minoritarios de “Newport Steel Corporation” demandaron a quienes habían vendido el paquete accionario de control de la firma. Sostuvieron que el precio de venta de las acciones incluía un plus por enajenación de un activo intangible de la corporación, que era una posición de poder monopólico, o cuasimonopólico.[83] El grado de poder monopólico, oligopólico o simplemente de competencia monopolista, depende de diversos factores: sustituibilidad del producto, “competencia potencial” -aunque no esté presente- en determinada área geográfica, costo del flete desde otras zonas productoras, etcétera. Los accionantes afirmaron que esa posición, que traía aparejadas ventajas para la firma, debía ser ejercida por los controlantes como fiduciarios de los minoritarios, razón por la cual éstos debían compartir el beneficio representado por el “plus”.

                             El tribunal, con base en el concepto anglosajón de los “deberes fiduciarios”, hizo lugar a la demanda. Entendió que la fidelidad era debida no sólo a la sociedad, sino a los accionistas minoritarios. El sobreprecio derivado de ese “valor llave” representado por la posibilidad de obtener ganancias extraordinarias, debió haber sido compartido con la minoría.

                             El fallo ponderó especialmente, que la venta implicaba, en sustancia, la negociación del “valor llave” y su exclusiva apropiación por el mayoritario, que además de accionista era presidente del “board of directors”.

                             Los “deberes fiduciarios” del accionista dominante  (dominant stockholder), son un principio en el derecho estadounidense, equiparándose su responsabilidad con la de los administradores sociales[84]: quien de hecho administra la sociedad, a través de los administradores que designa, asume las mismas obligaciones fiduciarias que el directorio[85]. Cuando -como ocurre con harta frecuencia- el directorio, en vez de actuar como órgano de la sociedad, es de facto un dependiente del accionista mayoritario que lo controló (o es el mismo controlante), y su desempeño no se dirige a la satisfacción del interés social, sino del interés particular de aquél, los principios de derecho común imponen que se responsabilice, no sólo al administrador, sino al propio socio controlante.[86] |

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[1] La situación ha cambiado desde que el riesgo argentino se disparó, a fines de 2001, y se exacerbó después del default de la deuda pública, consumado en 2002 e institucionalizado con el decreto 1735/2004, de “canje” de los títulos. Por cierto, existe una relación inversa entre riesgo y rentabilidad, pero han dejado de ser un resguardo seguro.

Ante ese panorama, los ahorristas se han volcado hacia la compra de activos reales, fundamentalmente inmuebles rurales y urbanos o fideicomisos de construcción, hasta el año 2011.

[2] Artículos 7 y 10 de la ley 23.928, que es lo único que se mantuvo de la ley de convertibilidad, en un esquema de radical inconvertibilidad;  Corte Suprema de Justicia de la Nación, “Massolo, Alberto José c. Transporte del Tejar S.A.”, 20-4-2010.

[3] Decreto 214/2012; y recientemente, resoluciones de la AFIP N°s 3210/11 y 3333/12; Comunicaciones A 5236 , A 5245, A 5309 y A 5318 y otras del BCRA que puedan haberse omitido en este listado.

[4] Dice bien –aunque disentimos con la tesis central de su artículo - MARTIN PAOLANTONIO (“Derecho de preferencia en las S.A. abiertas”, Revista de Derecho Privado y Comunitario, 2000-1, “Sociedades Anónimas”, pág. 176, nota 48), “la protección de las minorías no es un tema relevante únicamente para las sociedades cerradas, sino que su importancia se acrecienta  y magnifica en el caso de las sociedades abiertas. Tal como se ha demostrado, un bajo nivel de protección de las minorías se traduce en un mercado de capitales con escaso volumen de empresas cotizantes, y en una valuación de mercado consistentemente inferior a la de mercados con mejor grado de protección contra comportamientos oportunistas o abusivos de la mayoría”.

En el sitio web indicado por el autor (www.ssrn.com), pudimos e “bajar” únicamente el “abstract” del artículo titulado “Investor Protection and Corporate Governance”, de RAFAEL LA PORTA, FLORENCIO LOPEZ-DE-SILANES y ANDREI SHLEIFER, ROBERT W. VISHNY, University of Chicago. Sus partes relevantes, con una traducción libre, dicen así: “Recientes investigaciones acerca del gobierno de las corporaciones (corporate governance) , han documentado las grandes diferencias entre países en cuanto a concentración de la propiedad accionaria de las sociedades abiertas...y en el acceso de las firmas a la financiación externa. Sugerimos que hay un elemento común que explica aquellas diferencias...cuán buena es la protección legal de inversores, tanto accionistas como acreedores, contra la “expropiación” por los directivos y accionistas controlantes...”

     [5] No pueden ejercer más del 5 % del derecho a voto en las sociedades emisoras en las que participan, cualquiera sea su tenencia (arts. 7 de la ley 24.083).

 [6] Diario La Prensa, Domingo 21-2-2000, Sección Economía, pág. 3, artículo de Juan Carlos Casas.

[7] Esa baja moralidad es una característica mundial, pero en otras latitudes son sancionadas penal y civilmente; aquí, campea la más absoluta impunidad.

[8] Diario "La Nación" del Domingo 19 de Febrero de 1.995 (3ª Sección, Economía),

^[9] Expresa el informe de marras: "La alta volatilidad del Merval es también resultado de la sobrenegociación de los valores en la Argentina. El mercado de valores argentino es uno de los más fuertemente comerciados en el mundo, con un casi increíble volumen anual del 266 % de la capitalización del mercado (el capital de las empresas que están a la oferta pública), comparado con el 67 % de los Estados Unidos. Con este patrón de negocios, los índices tienden a tener exageradas valuaciones y precios, y a transar frecuentemente a partir de rumores y noticias de corto plazo. La activa negociación de las acciones de las compañías de teléfonos, de servicios públicos y de energía, así como la concentración de la liquidez en unos pocos papeles, del Merval era para observar. Trece acciones justificaban un 65 % o más de los negocios. Los inversores consideraban sobrevaluados estos papeles, pero JP Morgan prometía analizar con mayor detalle los valores de otras compañías sólo una vez que concluyeran su reestructuración".

[10] Aunque obviamente no es el único problema ni la única solución, la desprotección de las minorías es un factor de desaliento “...de acuerdo con (Alexandre) Leco, de Forex, la protección al accionista minoritario  y la reducción del costo para el inversor son también puntos importantes” (página 9, artículo  mencionado).

[11] http://www.iamc.sba.com.ar/Imgs/Dyn/ArchivosLenguajes/7501-2012-2-29T17-17-0.pdf.

[12] "Principio y Dogma en las Sociedades Comerciales" (La Ley, 1980-A, 745),.

[13] IVAN BAKMAS, "Sociedades Anónimas Cerradas", La Ley, 11 de Aabril de 1.997, capítulo IV, "Recepción legislativa de este tipo societario en el derecho comparado".

[14] SASOT BETES-SASOT y su cita de BOMCHIL, en "Acciones, Debentures, Bonos y Obligaciones Negociables", capítulo I, pág. 31, 1985.

[15] El Anteproyecto Malagarriga-Aztiria expresaba en su art. 272, "en lo que sea compatible con su naturaleza y no se oponga a las disposiciones de este artículo, se regirá por las disposiciones de los títulos de crédito".

[16]  El Proyecto de Reformas al Código Civil elaborado por la Comisión designada mediante decreto nº 468/92 -de unificación de la legislación civil y comercial- incorporó, en el Título II de la Parte Tercera, "DE OTRAS FUENTES DE LAS OBLIGACIONES" de la Sección Tercera del Libro Segundo del Código Civil -que queda sustituído totalmente- a "LOS TITULOS VALORES EN GENERAL". El Proyecto actualmente en danza de Código Civil Unificado los regula en los artículos 1815 a 1881.

[17] RICARDO NISSEN, “Ley de Sociedades Comerciales”, Tomo 3, pág. 215.

[18] RICARDO NISSEN, ibídem, "Tomo 3, pág. 215. Por la literalidad, SASOT BETES-SASOT, "Acciones, Bonos, Debentures y Obligaciones Negociables", págs. 46-47 y la doctrina allí citada.

[19] ZALDÍVAR y otros, "Cuadernos de Derecho Societario”, T.II., pág. 254.

[20] SASOT BETES-SASOT, op. cit., pág. 51.

[21]  Sobre la transferencia de los "paquetes de control", ver entre otros, RACCIATI, HERNÁN y ROMANO, ANTONIO ALBERTO, "Venta de participaciones societarias de control y pasivos ocultos", VIº Congreso Argentino de Derecho Societario", Tomo II, págs. 32-38, publicación del Instituto de Derecho Comercial Nº 4 de la Universidad Notarial Argentina, Editorial Ad Hoc, 1995.

[22] "Negocios parasocietarios", publicación del Instituto de Derecho Comercial de la Universidad Notarial Argentina, Vol. II, Editorial Ad Hoc, con artículos de MARTORELL, ERNESTO EDUARDO YNISSEN, RICARDO AUGUSTO, "Las sociedades de componentes", págs. 153-166; JACOBO, GABRIEL, "Programas de propiedad participada", págs. 169-176; ACQUARONE, MARÍA T., "Los clubes de campo. Utilización de la sociedad anónima para su estructuración", págs. 195-208; PÉREZ CASINI, ANALÍA B., "Los clubes de campo. Su regulación desde el punto de vista del derecho societario y la legislación provincial", págs. 211-220; DASSO, ARIEL GUSTAVO, "Conformación asociativa del club de campo", págs. 242-257; FAVIER DUBOIS, EDUARDO M. (h), "Joint venture bajo forma de sociedad anónima", págs. 276-287.

[23] Al menos 10 % del capital social.

[24] Al menos 5 % del capital social.

[25] Al menos 2 % del capital social.

[26]  Obra citada, Tomo 3, pág. 212.

[27]  La emisión de acciones "bajo la par" se da, desde el punto de vista económico, en los frecuentes casos en que se procede a un aumento de capital insignificante respecto del aumento de patrimonio de la sociedad que de él resulta, emitiéndose acciones sin prima, o sin aumentar el valor nominal de todas ellas. Se demostrará este aserto en otra parte de estos ensayos.

[28]  20% anual significa convertir 100 en 120, en el período considerado. Expresado en términos unitarios, 1 + 0,2 =1,20. Aplicando la fórmula exponencial: MF = M _i * (1+0,2)ⁿ  ₌  1* (1+0,2)¹⁰ ₌  6,1917. Un desarrollo en planilla Excel lo muestra:

1	1,2
2	1,44
3	1,728
4	2,0736
5	2,48832
6	2,985984
7	3,5831808
8	4,29981696
9	5,15978035
10	6,19173642

Si los precios aumentan 6,19 veces (aproximadamente) en diez años, significa que el dinero se desvaloriza en esa proporción (a menos de la sexta parte): 1/6,19 = 0,1615 o lo que es igual, a un 16,15% de su valor inicial. En otros términos, el dinero se deprecia un casi un 84%. (100-16,15 = 83,85).

[29] La ley 25.561, no obstante los desatinos en que incurrió en otros aspectos, mantuvo la vigencia del nuevo texto de los arts. 617 y 619, conforme a su reforma por la ley 23.928..

[30] Capítulo II, sección V.

[31] En atención a esa realidad, las NORMAS de la CNV autorizan a la asamblea de accionistas de las sociedades anónimas con oferta pública de sus títulos valores, a delegar en el directorio la capitalización de la cuenta ajuste integral del capital social (art. 12).

[32] Consideramos coherente esta disposición reglamentaria con el concepto de que el ajuste integral del capital social es parte del mismo capital. De entenderse que el art. 216 veda la emisión de nuevas acciones de voto plural cuando resulta de la capitalización de aquella cuenta, muy pronto quedaría “licuada” la participación de las acciones de voto plural en el capital social, pese a que el capital –en moneda constante- no varía.

[33] En un sitio oficial del gobierno de Australia (http://www.takeovers.gov.au/content/Resources/cslrc/cslrc_discussion_paper_no_10.aspx) se esgrimen los siguientes argumentos a favor de las acciones sin valor nominal (para las sociedades cotizantes):

"El valor nominal es engañoso. Se oculta la realidad de que una acción no es más que una participación proporcional en el patrimonio neto de una empresa ".

"El valor nominal es una barrera innecesaria a la inversión. La existencia de un valor nominal de una acción diferente de su valor de mercado puede causar confusión a las personas recién llegadas a la inversión en acciones. Un valor declarado nominal puede inducir a error a los acreedores, así como los accionistas...”.

“El valor nominal puede aumentar la complejidad de los estados financieros de una empresa. Si no hubiera ningún requisito de un valor nominal, no habría ninguna necesidad de que el concepto de una prima de emisión.”

“El valor nominal puede llevar a la complejidad de la estructura de una sociedad de capital...”.

“El valor nominal crea un trabajo innecesario para los registros de acciones, pues requiere que cuando los beneficios se capitalizan la empresa tiene que hacer una emisión de acciones. Las acciones que se emitan son comúnmente llamadas "acciones liberadas". El accionista que las recibió no obtiene ningún valor añadido más allá de lo que es atribuible a la adición de negociabilidad.”

“Si las acciones no tienen ningún valor nominal, la decisión de capitalizar los beneficios no tiene por qué implicar una emisión de acciones. El tratamiento habitual de los registros de acciones se simplificaría.”

“Los acreedores no se basan en el valor nominal para su protección...”

[34] “El estatuto puede prever diversas clases con derechos diferentes; dentro de cada clase conferirán los mismos derechos. Es nula toda disposición en contrario”.

[35] “El número, valor nominal y clase de acciones que representa el título, y derechos que comporta”

[36] “Se llevará un libro registro de acciones con las formalidades de los libros de comercio, de libre consulta por los accionistas, en el que se asentará: 1) Clases de acciones, derechos y obligaciones que comporten”

[37] “El estatuto puede crear clases que reconozcan hasta cinco votos por acción ordinaria”

[38] “Las acciones con preferencia patrimonial pueden carecer de voto....”

[39] El artículo 2° de la Normas de la Comisión Nacional de Valores las caracteriza así: "Se consideran ordinarias aquellas acciones que otorgando derecho a voto poseen derechos económicos en igual proporción a su participación en el capital social".

[40]  HECTOR ALEGRIA, "¿El titular de acciones preferidas sin derecho a voto y rescatables, es accionista?", La Ley, 1981-D, pág. 824.

[41] Las Normas de la Comisión Nacional de Valores las definen así:

Artículo 4º.- Acciones no rescatables son aquellas que solamente pueden ser rescatadas como consecuencia de una reducción de capital decidida por la asamblea de accionistas, sin que el plazo de dicho rescate esté fijado al tiempo de la emisión o quede librado, conforme a las condiciones de esta, a opción del accionista .

Artículo 5º.- Acciones rescatables son aquellas: a) Cuyo rescate o compra total o parcial por la emisora o por terceros esté fijado en el tiempo o librado a opción del accionista, según las condiciones de la emisión. b)Cuyo rescate o compra total o parcial por la emisora o por terceros esté comprometido de cualquier otra forma, con exclusión de la prevista en el inciso anterior.

[42]  En el acontecer cotidiano, las situaciones de copropiedad se originan por la muerte del accionista, y el estado de indivisión que produce (arts. 3449 a 3475 bis del C.C.). Cabe recordar que se aplican las mismas reglas que en el condominio (art. 2698 del C.C.).

[43] MARTORELL,  "Sociedades de Responsabilidad Limitada", Ed. Depalma, 1989, pág. 184 y sus citas.

[44]  GUILLERMO CABANELLAS DE LAS CUEVAS, "Introducción al derecho societario, Parte General", Ed. Heliasta S.R.L., 1993, pág. 373.

[45] La  postura de la Comisión Redactora fue de tolerancia hacia las acciones de voto plural. Después de expresar que “la tendencia actual –tanto legislativa como en la dogmática- es contraria al reconocimiento de esta preferencia (no obstante, artículos 174 y 175 ley francesa de 1966) pero la realidad argentina demuestra la conveniencia de su mantenimiento, por lo menos hasta que el país alcance un grado de desarrollo, de afianzamiento de su evolución industrial, porque actúa como incentivo y medio de garantía de “grupos de capital”. De ahí que, como un comienzo hacia la supresión total, se acepta la modificación introducida por el art. 8 de la ley 19.060 y en distintos supuestos tal preferencia es inaplicable (quórum, ciertas reformas estatutarias, etc.)”.

[46]   C.S.N., fallo del 1 de septiembre de 1987 in re "WILLIAMS, Alberto A. y otra c/ BANCO HIPOTECARIO NACIONAL", publicado en La Ley, 1988‑B, pág. 787, N° 1631; idem, 22 de septiembre de 1987, en "SANCHEZ SANTAMARIA, Jacinto c/ GOBIERNO NACIONAL", La Ley, 1988‑B, pág. 787, N° 1635; 7 de junio de 1988, en "SANATORIO OTAMENDI Y MIROLI S.A. c/ PETRONE, Mauricio", La Ley, 1988‑E, pág. 678, N°s 1035 y 1036; etcétera.

[47]   Tales materias son la transformación, prórroga, reconducción -excepto en las sociedades abiertas- la disolución anticipada de la sociedad, la transferencia del domicilio al extranjero, el cambio fundamental del objeto social, la reintegración total o parcial del capital, la fusión, la absorción  -respecto de la sociedad absorbida- y la escisión (art. 244, cuarto párrafo).

[48]   HECTOR ALEGRIA, "¿El titular de acciones preferidas sin derecho a voto y rescatables, es accionista?", La Ley, 1981-D, pág. 824.

[49]   Fallos, 301:865; 278:35 y sus citas; 294:363; 301:108; 304:289, etc.

[50] CNCom., sala D, 23-6-1976, “Ladrillos Olavarría S.A.”, La Ley, 1976-D, pág. 40, fallo 73.390.

[51] “La estipulación de conversión automática de las acciones preferidas en acciones ordinarias determina -no de manera explícita sino tácita, pero con igual fuerza en derecho (Cód. Civil, art. 918), - una situación particular, que limita la discrecionalidad del ejercicio ulterior de los propios intereses por parte de los tenedores de las acciones ordinarias preexistentes. Carece de legitimidad que quien conserva el poder de gobernar la sociedad -por ser tenedor de las acciones ordinarias- use esa autoridad que antes empleó para invitar a otros a asociarse al ente, a fin de distribuir las utilidades en su beneficio, y de un modo tal que reduce la participación por adquirir por esos suscriptores de las acciones preferidas, de la aparente mitad en el momento del pedido, a un insignificante el 1/2 % sin incidencia útil en el gobierno de los asuntos societarios.” (CNCom., Sala D, 23-12-1981, “Sichel, Gerardo F. c. Massuh, S. A.”).

^[52]   La opinión siempre lúcida de  RAFAEL MARIANO MANÓVIL se hizo oír en el Segundo Congreso de Derecho Societario (1979), en el sentido de que el derecho de suscripción preferente debía ser otorgado también a los titulares de acciones preferidas; sin embargo, la reforma de la ley 22.903, si bien permitió reconocerles ese derecho en forma facultativa por el estatuto -lo que no es ninguna novedad- o por la asamblea -lo que tampoco novedoso,  dado el principio general de autonomía de la voluntad- no le dio carácter de norma imperativa.

^[53]   Como bien expresa NISSEN (Ley de Sociedades Comerciales, segunda edición, Ed. Abaco, Tomo 2, pág. 104):"...la corriente y habitual práctica de nuestras sociedades de evitar el pago de dividendos con el simple expediente de afectar las ganancias a lo que comúnmente se denomina "pase a cuenta nueva"...jurídicamente no significa absolutamente nada. Esa expresión es a veces reemplazada por la transferencia de utilidades a resultados no asignados", la cual, al igual que la anterior, constituye una manera de evitar toda explicación...la constitución de una "cuenta nueva" o la "no asignación" del resultado de uno o varios ejercicios equivale, en derecho, a la constitución de una reserva, y en protección del derecho al dividendo, debe estar concretamente justificada y afectada a un fin determinado, bajo pena de nulidad".

^[54]   HALPERIN, 2ª edición actualizada por OTAEGUI, Ed. Depalma, pág. 358

[55]  Haciendo un poco de historia, de la ley 20.643 (arts. 30, 57, 58, etc.), así como de los considerandos y de algunas disposiciones del decreto 659/74 (arts. 1, 2, 3, 15, 27, etc.), podía inferirse que se autorizaba el funcionamiento de una sola caja de valores.

     Vencidos los plazos previstos en los arts. 57 y 58 de la ley 20.643 sólo se constituyó la Caja de Valores S.A., la que sin embargo, hasta octubre de 1980 no había entrado en funcionamiento con los recaudos que prevé la ley. Por ello, en fecha 24 de octubre de 1980 el Poder Ejecutivo Nacional dictó el decreto 2220/80, delegando en la Comisión Nacional de Valores la facultad de autorizar el funcionamiento de una Caja de Valores que se ajustara a los requisitos contemplados en la ley 20.643 y el decreto nº 659/74 (art. 1º). Transcurrido el plazo previsto en la norma, la C.N.V. debía promover y autorizar el funcionamiento de un sistema de caja de valores a través de una de las siguientes alternativas: 1) Formación de una entidad cuyo capital esté suscripto, preferiblemente, por las Bolsas de Comercio cuyos estatutos, conjuntamente con los Mercados de Valores adheridos a ellas (art. 57 de la Ley 20.643), u otras que la C.N.V. considerase aptas para cumplir esa función. 2) Autorizar a las entidades financieras y/o a la Caja Nacional de Ahorro y Seguro para ejercer las funciones de Caja de Valores.

     Finalmente, prevaleció la primera alternativa, y comenzó a funcionar la Caja de Valores S.A. Pese a que el decreto 290/90, en línea con una política signada por el énfasis en la desregulación y apertura interna y externa de los mercados, dispuso que todas las normas de aquél que se refieran al funcionamiento de una sola caja de valores deben entenderse modificados por el segundo, e interpretarse como referidas a una o más cajas de valores (art. 3), en los hechos la única existente en nuestro país es la Caja de Valores S.A.

[56] Así lo entienden CARLOS BOLLINI SHAW y EDUARDO BONEO VILLEGAS en su "Manual para operaciones bancarias y financieras" (Tercera Edición Actualizada, Abeledo Perrot, 1990, págs. 399 y 403).

^[57]  BELLUSCIO-ZANNONI, "Código Civil Comentado, Anotado y Concordado”, T.III, pág. 58, comentario al art. 607, Ed. Astrea, 1988.

^[58]  Sin perjuicio de la acción subrogatoria, en su caso (art. 1196 del Código Civil).

[59] http://www.bcba.sba.com.ar/downloads/reglamento_cotizacion_bcba.pdf.

[60] Artículo 14 del Reglamento de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (http://www.bcba.sba.com.ar/downloads/reglamento_cotizacion_bcba.pdf).

[61] “...se asentará...3) si son al portador, los números”.

[62] Se aparta así de la regla del art. 55.

[63] Recordemos que hasta la total integración, sólo pueden entregarse certificados provisorios nominativos (art. 208, 4º párrafo).

^[64] SASOT BETES-SASOT, "Acciones, bonos, debentures y obligaciones negociables", Ed. Abaco, 1985, pág. 79.

[65] GUSTAVO SILVETTI, “Títulos de crédito”, Ed. Facultad de Derecho y Ciencias Sociales, Universidad Nacional de Tucumán, Tomo 1, pág. 89.

[66]  Paralelamente, se ha resuelto con razón que el titular registral de las acciones transferidas carece del derecho de ejercer las prerrogativas de socio, si el cesionario de las mismas se presenta e invoca su carácter de accionista en base a un negocio existente (RICARDO NISSEN, "Ley de Sociedades Comerciales", Ed. Abaco, 2ª edición. Tomo 3, pág. 249).

^[67]   NISSEN, Ricardo, obra y página citadas en la nota anterior.

[68] RAYMUNDO SALVAT, “Tratado de derecho civil. Parte General”, 6ª edición, 1940, parágrafo 2583, pág. 1071; JORGE JOAQUÍN LLAMBÍAS, “Tratado de Derecho Civil, Parte General”,T. II, decimocuarta edición, Ed. Perrot, páginas 565 y 566;  BELLUSCIO – ZANONNI, “Código Civil comentado, anotado y concordado”, T. 4, Ed. Astrea,  p. 674.

[69] Similar, en ese aspecto, al art. 220, inciso 2°. La exigencia de la previa integración total, tiende a evitar que la sociedad, por vía de adquisición, libere al accionista de la obligación de integrar.

[70] SASOT BETES-SASOT, “Acciones, bonos, debentures y obligaciones negociables”, Ed. Abaco, 1985, p. 286. 

[71]MANÓVIL, “Grupos de sociedades en el derecho comparado”, págs. 817-830; JINLONG ZHAO, College of Political Science and Law, Hebei University, China, “On Fiduciary Duties of Controlling Shareholders of Targeted Corporation”,  Journal of Politics and Law, ISSN 1913-9047 (Print) ISSN 1913-9055 (Online), Copyright © Canadian Center of Science and Education. La versión online se puede consultar en http://www.ccsenet.org/journal/index.php/jpl/article/view/11993/8410.

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[72] ENRIQUE AZTIRÍA, “Usufructo de acciones”, Tipográfica Editora Argentina (TEA), 1956, p. 45.

[73] “Provincia del Chubut c. Centrales Térmicas Patagónicas S.A.”, sentencia del 7-12-2001, La Ley 2002-E , 863;  Fallos, 324:4199.

[74] Considerando 3°.

[75] Considerando 4°.

[76] Considerando 6°.

[77] Considerando 7°.

[78] Considerando 8°.

[79] Considerando 9°.

[80] Considerando 10°.

[81] Considerando 11°.

[82] Citado por JUAN JAVIER NEGRI, “Temas de Derecho Comercial Moderno” en homenaje a Fernando Legón, “Transferencia del control accionario y “deber de lealtad” del accionista mayoritario”, pág. 173; MANÓVIL, obra citada, pág. 781, nota 698; pág. 818, etcétera.

[83] El concepto de “competencia monopolista”, desarrollado inicialmente por JOAN ROBINSON y CHAMBERLIN, ha sido explicado ampliamente en los tratados y también en los manuales de economía, como el clásico PAUL SAMUELSON. El competidor monopolista, aunque su accionar no encuadre en las leyes antimonopolio, posee cierto control sobre el precio, dado que, al no ser la curva de demanda de su producto perfectamente elástica, el ingreso marginal que obtiene por la venta de unidades adicionales es inferior al precio. Mientras más grande sea la diferencia entre el precio y el ingreso marginal, más inelástica será la curva de demanda, y mayor -caeteris paribus- el poder monopolístico del vendedor.

[84] OTAEGUI, “Concentración Societaria”, pág. 447.

[85] MANÓVIL, obra citada, pág. 645.

[86] JINLONG ZHAO, obra citada.